需求：海外降息周期繼續高增，國內高基數穩定。25年基于高基數和消納問題，國內裝機將保持平穩，美國仍為超額收益市場，其關稅和補貼政策需繼續關注，歐美進入降息周期，裝機需求保持穩增，我們預計2025年全球新增光伏裝機565GW，同增15%，其中中國/美國/歐洲分別新增裝機248/44/84GW，同比3%/10%/20%。新興市場貢獻較多增量，尤其是中東及印度國家項目規劃推動，裝機增速或超預期，分別達28/31GW，同增87%/29%。

供給：行業自律性加強，盈利修復空間大。一方面，政策托底價格，CPIA測算最低成本為0.68元/W（含稅）為行業價格底線，疊加出口退稅新規落地，國內外價格開始企穩回升。另一方面，供給側加速出清優化，工信部針對新增產能的能耗水耗規定明顯趨嚴，后續或以能耗控制為抓手進一步遏制存量產出；行業自律性進一步加強，各環節持續減產截至24年11月硅料/硅片/電池/組件開工率減至53%/45%/56%/49%，我們預計12月產出與需求平衡，明年節后需求復蘇，或有望拉動行業漲價和盈利修復。各環節修復至合理盈利的彈性空間大，按照ROIC計算，硅料中性為盈利1萬/噸（9年回收期/11% ROIC）；硅片/電池/一體化組件分別3/2.5/7.5分/瓦（6/6/6年回收期）；玻璃/膠膜1.5/0.2元/平（8/10年回收期）。

供應鏈：龍頭成本及渠道優勢顯著，新技術產業化進度加速，行業盈利拐點已現！硅料：價格跌至4萬 擊穿現金成本，停產加速持續出清，限能控產將有力拉動價格回升；硅片：過剩程度高，自律減產穩定價格，25年盈利有望回暖；電池片：TOPCon技術迭代、過剩程度輕，庫存低價格敏感性及彈性足；組件：價格戰+融資限制，過剩產能加速淘汰，高端市場貢獻溢價，龍頭韌性強，有望依靠新技術走出周期；玻璃：全行業虧損致使持續冷修減產，庫存拐點將至，龍頭優勢明顯；膠膜：價格處于歷史低位，新玩家已開始出清，一家獨大格局穩定，龍頭α突出；逆變器：中美大儲需求旺盛，中東、歐洲需求爆發式增長，新興市場光儲平價、戶儲及并網需求亮眼；跟蹤支架：受益東南亞及中東市場爆發，海外布局訂單充足，盈利結構性改善；銀漿：加工費降至底部，銅漿等技術迭代受益空間廣闊。技術：

TOPCon預計2年內保持行業主流，0BB逐步導入，推動TPC降本增效；BC已步入產業化階段，單面市場存在高效+美觀等優勢，雙面市場有望實現驗證突破。HJT導入銀包銅后降本明顯，隨設備降本+量產規模擴大，后續盈利和滲透率值得期待；鈣鈦礦GW級產線已陸續啟動，預計27年后或正式嶄露頭角，疊層或率先脫穎而出，領先行業技術迭代。

重點推薦：【1】高景氣度方向：逆變器及支架（陽光電源、德業股份、上能電氣、中信博、錦浪科技、禾邁股份、固德威、盛弘股份、艾羅能源、通潤裝備、昱能科技、科士達 ，關注科華數據）；【2】供給側改革受益、成本優勢明顯的光伏龍頭（協鑫科技、通威股份、福萊特、福斯特等）及渠道優勢強的組件龍頭（晶科能源、阿特斯、晶澳科技天合光能、隆基綠能、橫店東磁等）；【3】新技術龍頭：（隆基綠能、鈞達股份、愛旭股份、TCL中環、聚和材料、帝科股份、美暢股份等）

風險提示：競爭加劇，電網消納問題限制，光伏政策超預期變化，新增裝機量不及預期。

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轉自東吳證券股份有限公司 研究員：曾朵紅