投資要點：

2023 年和2024 年第一季度光伏行業經營環境回顧：各國家和區域加快清潔能源轉型步伐，歐盟、美國等市場新增裝機穩步增長，中東、非洲等新興市場快速發展，海外光伏市場需求旺盛。國內隨著一、二期風光大基地項目落地和光伏組件價格大幅下跌帶來的經濟效益的提升，光伏裝機保持高速增長態勢。供給端，在各地方政府和資本市場大力支持下，光伏上下游產能大幅擴張，大量跨界者涌入，導致光伏各環節產能和產量短期內快速增加，行業競爭趨于激烈。光伏供需格局扭轉，硅料、硅片、太陽能電池和光伏組件價格大幅下降，行業進入非理性競爭狀態，2024 年，部分產品價格跌破現金成本，短期價格繼續尋底，落后產能逐步淘汰。

光伏行業進入盈利下行周期，2023 年、2024 年上市公司報表端壓力顯現。2023 年，光伏板塊量增價減盈利承壓，納入統計樣本的69 家A 股光伏公司實現營業總收入13675.38 億元，同比增長13.19%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1155.70 億元，同比下滑17.25%。2024Q1，光伏板塊實現營業總收入2581.16 億元，同比下滑16.72%；歸屬于上市公司股東的凈利潤82.46 億元，同比下滑80.58%。板塊盈利能力呈持續下滑態勢，短期仍難有改觀，經營活動現金流增速放緩，產業鏈資本開支有放慢跡象。

部分子行業情況:

主材環節：業績大幅下滑，“以量補價”難有成效。無論是2023 年年報還是2024 年一季報，硅料、硅片、太陽能電池和光伏組件四大主材環節盈利增速均出現大幅下滑，甚至凈利潤虧損。行業非理性競爭導致的價格過度下跌拖累企業的盈利能力，短期難有改觀。

在產能過剩背景下，主產業鏈資本開支將降低，市場加速出清。

光伏設備：下游產能出清將減少設備需求。光伏設備需求變化落后于光伏市場景氣度變化，2023 年度，TOPCon 電池技術成為市場主流，帶來相關設備需求高增。多晶硅還原爐、單晶生長爐、太陽能電池激光加工設備、串焊機等細分領域技術壁壘較高，市場集中度高，盈利能力保持平穩。盡管短期光伏設備企業未交付訂單金額普遍較大，但隨著下游產品端盈利壓力的傳導以及部分光伏項目的停建和緩建，光伏設備領域亦面臨訂單取消，新增市場萎縮，設備降價，存貨減值以及壞賬計提等壓力。

光伏逆變器：2023 年板塊業績高增，海外庫存消化影響市場需求。

受全球光伏裝機快速增長，銷售網絡的打開以及儲能產品的放量，A 股上市光伏逆變器企業整體實現較高的業績增長，但具體公司差別較大。而2024 年第一季度，光伏逆變器企業業績普遍表現不佳，主要受海外市場新增需求放緩、庫存高企、行業競爭激烈、下游產能過剩等因素影響。

光伏玻璃：周期低位，龍頭強者恒強。2023 年，光伏壓延玻璃呈現“產量增長，成本上漲、價格低位”態勢。受光伏玻璃銷售均價重心下移以及原材料價格堅挺等因素影響，光伏玻璃板塊凈利潤增速遠低于收入增長。2024 年第一季度，純堿、石英砂、重油等原材料動力價格堅挺，同時，光伏玻璃價格低位，光伏玻璃盈利承壓，除了福萊特保持業績增長外，其他公司凈利潤負增長。

投資建議：光伏制造環節產能過剩，行業過度競爭、產品同質化、價格大幅下行帶來的企業財務報表端壓力顯現。行業進入凜冬時期，產能出清正在進行，但考慮到行業調整時間和上一輪資金儲備情況，預計完成調整尚需時日。光伏板塊估值處于歷史低位，二級市場股價大幅下跌已充分反應過剩預期，中長期建議關注一體化組件廠、光伏玻璃、電子銀漿、儲能/大功率組串式逆變器、光伏設備頭部公司。

風險提示：全球裝機需求不及預期風險；國際貿易摩擦風險；階段性供需錯配，產能過剩，盈利能力下滑風險。

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轉自中原證券股份有限公司 研究員：唐俊男