本報告導讀：

行業筑底，本土集團沿差異化、性價比路線持續攫取市場份額，其中“重組膠原蛋白”為當前紅利賽道，歐萊雅、福瑞達等知名集團陸續入局，有望推動新成分紅利放大。

摘要：

投資建議：建 議增持：1）強品牌勢能標的：組織能力全面，大單品驅動穩健增長的珀萊雅；受益重組膠原賽道紅利快速增長的巨子生物；2）受益平價消費趨勢標的：銷售邊際改善顯著，且組織變革進行中的福瑞達；短劇催化抖音渠道爆發增長的上美股份；3）預期筑底，后續有望迎來拐點的貝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、嘉亨家化、華熙生物、美麗田園醫療健康、拉芳家化、青松股份等；4）產能釋放及海外拓展雙邏輯的嘉必優。

行業更新：11 月社零化妝品類銷售額同比-3.5%，1-11 月累計同比+4.7%，跑輸社零大盤2.5pct，我們認為主要系行業在2020-2022 年期間受直播電商催化、品牌折扣力度加大等因素影響，積累了較多消費者端庫存，2023 年消費者進入去庫存周期，雙十一大促囤貨意愿減弱，疊加平價消費趨勢，導致行業短期承壓。考慮護膚類產品保質期通常為3 年，2024 年行業有望逐步企穩。競爭格局端，國貨崛起趨勢顯著，中長期看，本土美妝集團有望通過產品創新帶動品牌升級+渠道運營拓展下沉客群對應的差異化、性價比兩條戰略方向持續突圍，當前板塊頭部公司估值已回落至2024 年PE 20-30x，PEG 1x 左右，我們認為不必過度悲觀，建議逢低布局。

歐萊雅新升級版小蜜罐引入重組膠原蛋白，中國成分應用拓寬。近期歐萊雅旗下大單品小蜜罐面霜第二代升級版，天貓官旗定價319 元/60ml 送30ml*2，產品首次添加重組膠原蛋白成分，原料由錦波生物供應。小蜜罐在對外推廣上由過往強調“玻色因”這一品牌主打成分，轉變為強調“膠原”護膚體系。根據魔鏡數據，歐萊雅官旗中小蜜罐面霜2022 年GMV3.4 億元，占比6%，隨著國內外廠商的共同應用推廣，“重組膠原蛋白”賽道有望進一步做大做強。

福瑞達推出專業皮膚護理品牌“珂謐”，布局重組膠原。近日福瑞達召開重組膠原發布會，推出以重組膠原成分為核心的皮膚護理品牌珂謐Key C，為公司重組膠原蛋白技術（合作河北納科）的進一步商業化轉化。珂謐品牌短期圍繞輕醫美圍術期搭建全場景產品體系，產品端目前已上線二類械敷料、次拋等產品，以二類械產品打開線下渠道，后續有望承接三類械醫美產品。渠道端主打雙美模式，線上線下全渠道布局系列醫療器械皮膚科產品及功效護膚品，目前品牌已在全國開發代理商21 家，開發近百家醫美醫院，覆蓋480 家生美機構網點。

風險提示：需求疲弱、行業景氣度下行；品牌端競爭加??；新品表現及新品牌孵化效果不及預期。

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轉自國泰君安證券股份有限公司 研究員：訾猛/楊柳/閆清徽