行業(yè)需求保持正增長，增速有所下滑，供給過剩仍是主要矛盾。2023 年1-9 月，國內新能源汽車銷量628 萬輛，同比增長38%；前三季度我國動力電池累計產量/裝機量分別為491.5GWh/255.7GWh，累計同比增長35.4%/32.0%；中游正極、負極、隔膜、電解液四大主材前三季度產銷量同比增速約20%-40%，整體增速較21-22 年回落，但仍保持了正增長。

產業(yè)鏈利潤分配由上中游轉向下游，各環(huán)節(jié)盈利走勢分化。（1）三季度來看，上游資源和中游材料盈利維持跌勢，其中鋰鈷資源大幅下降，Q3 凈利率環(huán)比-11.4pct，中游材料盈利降幅環(huán)比收窄，有觸底走穩(wěn)跡象但仍需觀察，下游電池環(huán)節(jié)有所受益，產業(yè)鏈中利潤占比同比+33pct 達62%，占據(jù)產業(yè)鏈最大價值量。（2）從中游細分材料來看，三元材料整體利潤大幅提升，大部分企業(yè)回歸正常加工利潤模式，三元前驅體也類似，龍頭企業(yè)保持了可觀盈利；鐵鋰正極行業(yè)受益于碳酸鋰去庫，整體利潤連續(xù)減虧，雖難言到底但度過最艱難時刻；負極材料仍處于價格下行通道，但幅度有所收窄，行業(yè)利潤呈現(xiàn)以量補價特點；隔膜行業(yè)競爭加劇，凈利率環(huán)比收窄-4.9pct 但仍在高位；電解液行業(yè)利潤微降，最艱難時刻在Q1，Q2-3 出現(xiàn)探底跡象；銅箔競爭仍舊激烈，行業(yè)凈利率環(huán)比-2.3pct；其他輔材相對穩(wěn)定，凈利率環(huán)比-0.6pct。

企業(yè)結構分化：出口型企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異，海外業(yè)務提升業(yè)績韌性。三季度國內的降價趨勢與海外的高盈利模式此消彼長，海外業(yè)務占比高的公司普遍取得較亮眼的三季報。一方面由于海外客戶成本敏感度低于國內，且市場競爭程度相對較低，海外業(yè)務盈利水平普遍高于國內；另一方面在今年國內市場需求走弱、競爭趨于激烈的背景之下，深耕海外市場、綁定國際大客戶的鋰電企業(yè)量利兩端均明顯受益，業(yè)績表現(xiàn)相對穩(wěn)健，未來有望享有更強增長確定性。

需求的階段性調整和供給的集中釋放，導致產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，尤其是材料中游企業(yè)23年業(yè)績受挫，但隨著尾部出清、擴張趨緩，盈利有望走出底部。當前我們已經看到部分環(huán)節(jié)盈利底部顯現(xiàn)，開始逐步走穩(wěn)向上，甚至有龍頭憑借自身阿爾法屬性或海外業(yè)務助力實現(xiàn)逆勢增長。

未來，美國和東南亞等新興市場的崛起有望在全球范圍內激發(fā)新一輪增長活力。而中國鋰電企業(yè)在長期發(fā)展中已經形成產業(yè)領先優(yōu)勢，并積極拓展海外市場，中長期有望充分受益全球電動化成長空間。結合供給難度、行業(yè)格局及龍頭競爭力，我們依舊看好電動車投資機會，并建議關注海外供應鏈和龍頭企業(yè)兩條主線，包括：電池環(huán)節(jié)寧德時代(300750，未評級)和億緯鋰能(300014，未評級)、電解液龍頭天賜材料(002709，未評級)、隔膜環(huán)節(jié)恩捷股份(002812，未評級)和星源材質(300568，未評級)、正極一體化公司華友鈷業(yè)(603799，未評級)等。

風險提示

政策變化風險；電動車銷量不達預期；原材料價格波動，盈利變化風險；供給釋放提速，競爭超預期。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業(yè)咨詢機構，十數(shù)年持續(xù)深耕產業(yè)研究領域，提供深度產業(yè)研究報告、商業(yè)計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業(yè)咨詢服務。專業(yè)的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自東方證券股份有限公司 研究員：盧日鑫/李夢強/林煜