核心觀點：中巴玉米貿易加深，種企出海搶抓機遇

2023 年巴西玉米輸華通道打開，有望成為繼美國、烏克蘭之后中國最重要的玉米貿易伙伴之一；與此同時，中國重要糧商中糧國際在巴西大舉投資碼頭。因此，我們認為上游巴西玉米種子市場具有較大的市場空間與增長動能，或成為中國種企出海的沃土。本篇報告詳細梳理了巴西玉米種業的市場特征、增長機遇與競爭格局，參考孟山都與嘉吉在巴西玉米產業鏈中的協同效應，我們認為深度布局巴西的中國龍頭種企有望成為中巴“上游玉米種子-下游玉米”貿易閉環中的關鍵參與者，業務規模擴張與商業模式優化可期，推薦關注隆平高科。

市場概況：巴西玉米三季種植、轉基因滲透率高

從市場規模來看，巴西為全球玉米第三大生產國、第二大出口國，據我們測算2022 年巴西玉米種子市場規模約170 億元人民幣，相當于中國的47%，2013-2022 年復合增速約7%，高于美國（1%）和中國（4%）；從種植結構來看，巴西玉米三季種植，其中二季玉米居主導地位，占比達76%；從轉基因滲透率來看，巴西玉米自2008 年放開以來僅歷時6 年就快速攀升至80%，2022 年進一步增長至95%，對標阿根廷還存在4.6pct 的提升空間。

增長機遇：種植面積與種子單價齊增

巴西玉米種業的增長動能源自：1）種植面積供需兩旺，供給端受益于林地資源豐富，在經濟利益驅動下具備開墾為耕地的條件，需求端受到出口及飼料雙驅動，主要系巴西政策扶持下北方港口及物流基建逐步完善，一方面打開農產品有效出口天花板，另一方面降低巴西出口運費、在國際市場中較美國農產品競爭力顯著提升，直接帶動玉米出口，間接帶動下游畜禽出口；2）轉基因種子多價替代趨勢下的價格提升。

競爭格局：巴西玉米種業龍頭盤踞，CR5 達87%巴西玉米種子市場由巨頭主導，據我們測算，2021/22 年度前五大種企分別為科迪華（29%）、拜耳（20%-29%）、隆平發展（20%）、先正達（9%-20%）、科沃施（9%），CR5 達87%，我們認為高集中度源自巴西玉米市場高轉基因滲透率，頭部玩家中隆平發展具備長期技術積累，于2017 年被中資收購后綜合實力迅速提升，有望憑借產品力、成本管控能力、銷售渠道等核心競爭力實現進一步擴張。

投資建議：業務協同步入正軌，看好隆平高科進軍巴西市場

隆平發展為巴西玉米市占率第三的種企，隆平高科為國內市占率第一的種企、玉米水稻種子雙龍頭，自2017 年公司參股隆平發展以來，在財務、管理、技術等方面的問題逐步消解，經營效率顯著提升。我們認為此次收購有助于隆平高科享受巴西玉米種子市場量價齊升的紅利，全球化進程快速推進；并通過強強聯合進一步鞏固其在生物育種方面的優勢，伴隨國內轉基因商業化逐步落地，公司市占率提升可期。

風險提示：玉米價格下降超預期，巴西玉米出口不及預期，市場競爭加劇。

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轉自華泰證券股份有限公司 研究員：熊承慧