本期投資提示：

23H1 營收增速放緩、業績同比下滑，總體降速、分化加劇、加速整合。23H1，物業管理板塊整體主營業務收入同比+6.3%，同比-13.1pct。其中，一線物企營業收入同比+16.7%，同比-15.2pct；二線物企營業收入同比+3.9%，同比-12.4pct。23H1，物業管理板塊整體歸母凈利潤同比-41.5%，同比-29.8pct。其中，一線物企歸母凈利潤同比+16.6%，同比+2.5pct；二線物企歸母凈利潤同比-55.1%，同比-36.9pct。23H1，主流物業管理公司營收增速放緩、凈利潤同比下降，主要源于：1）21 年下半年以來房地產新開工、銷售持續下行；2）部分房地產企業出險，竣工交付受到影響；3）應收賬款計提減值大幅增長。綜合來看，物管行業呈現總體降速，但結構分化加劇，一線物企營收、業績增速高于二線物企，體現出強者更強的局面，物管行業也進入加速整合階段。

23H1 毛利率、凈利率下降，源于人工上升、地產下行、應收款減值增加等。23H1，物業管理板塊整體毛利率為23.1%，同比-3.0pct。其中，一線物企毛利率21.1%，同比-0.7pct；二線物企毛利率23.7%，同比-3.7pct。23H1，物業管理板塊整體凈利率7.0%，同比-3.2pct。

其中，一線物企凈利率10.7%，同比-0.2pct；二線物企凈利率6.0%，同比-4.1pct。23H1，物業管理板塊整體三費率為8.2%，同比-1.3pct。其中，一線物企三費率為7.0%，同比-0.7pct；二線物企三費率為8.6%，同比-1.5pct。23H1，物業管理板塊應收款余額均值達37.4 億元，同比+24%；應收賬款減值均值4.5 億元，同比+66%，對應應收賬款減值占比應收賬款達14.4%，同比+6.1pct，其中一線物企5.3%、同比+1.1pct，二線企業22.4%、同比+10.9pct；商譽減值及無形資產攤銷比例（占比商譽及無形資產）平均值為2.7%，同比+0.1pct。23H1，物管公司毛利率和凈利率下降，主要源于：1）地產行業下行、人工成本上升等因素，壓制物管行業盈利能力；2）非住宅物業競爭有所加劇；3）高毛利增值服務增速放緩；4）應收賬款減值大幅增加；5）商譽減值及無形資產攤銷占比提升。

23H1 基礎/非業主/業主增值分別占比68%/10%/14%、合同/在管覆蓋1.5 倍。從業務占比來看，23H1，7 家主流物企物業管理服務、非業主增值服務、業主增值服務、其他服務營收分別占比68.2%、10.0%、14.4%、7.4%，分別同比+5.2、-5.1、-0.4、+0.3pct。

從業務增速來看，23H1，7 家主流物企物業管理服務、非業主增值服務、業主增值服務收入平均分別同比+15%、-9%、+11%。綜合來看，主流物企物業管理服務、業主增值服務保持相對較高增速，非業主增值服務受地產下行拖累，占比下降明顯。從經營數據來看，23H1，14 家主流物企在管面積平均同比+18.6%；其中，一線、二線物企平均分別同比+20.0%、+17.3%。合同面積平均同比+9.3%；其中，一線、二線物企平均分別同比+10.8%、+8.1%。23H1 末，14 家主流物企合同/在管面積平均覆蓋倍數為1.5 倍，較22 年末持平。

其中，一線、二線物企分別為1.5、1.5 倍，分別較21 年末-0.1 倍、持平。

23H1 資產負債率略降、周轉率略升、凈利率下降，綜合導致板塊ROE 下降。23H1，物業管理板塊整體ROE 為5.8%，同比-1.3pct。其中，一線物企ROE 為8.8%，同比+0.5pct；二線物企ROE 為4.9%，同比-2.0pct。23H1，板塊整體資產負債率為43.7%，同比-1.2pct；板塊整體資產周轉率為0.40 次，同比+0.01 次；板塊整體凈利率為7.0%，同比-3.2pct 。

綜合來看，23H1，物業管理板塊負債率略降、周轉率略升、凈利率下降，綜合導致板塊ROE 下降，其中一線物企顯著好于二線物企。

投資分析意見：行業增速放緩，物企分化加劇，維持“看好”評級。我們認為，我國物業管理行業同時兼具了準公共服務、消費、資產管理三大屬性，并且同時兼顧政府、居民和業主等三大主體的利益，形成政府、居民、業主、物管四方共贏的局面。對比海外，我國物業管理行業擁有空間巨大、圍墻屬性、集中度繼承三大獨有特色。短期來看，由于房地產基本面超預期下行影響，物管行業呈現總體降速、物企分化進一步加劇趨勢，但優質物企有望更加受益集中度提升，成長空間更大，并且目前物管板塊平均2023PE 僅14X。我們維持物業管理行業“看好”評級，推薦：保利物業、中海物業、華潤萬象、新大正、碧桂園服務，建議關注：招商積余。

風險提示：地產行業超預期下行、人工成本上行超預期、行業增值服務探索不及預期。

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轉自上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：袁豪/鄧力