商業模式：大宗商品供應鏈屬于典型的輕資產、低利潤、高周轉行業。其盈利模式是在不斷的采購和銷售中，通過空間、時間和形式三種途徑套利，利潤水平偏低，凈利率大致在0-5%之間。然而，通過快速周轉和財務杠桿，依舊能達到不俗的凈資產回報，非大宗牛市情況下，ROE能做到15%及以上。該行業的核心資產是依附于人的購銷渠道，以及依附于公司的物流配套和風控體系。這三者具備一定規模效應，但偏弱。

因此公司銳意進取同樣十分重要，后來者可以在時代機遇下通過自身努力實現快速超車。

財務模型：靜態看品類、模式，動態看大宗商品周期。①靜態看：公司的主營品類決定其營收規模的上限，品類可以橫向拓展，但并非完全無邊界，經驗來看，規模上限由大到小分別是：能源、礦產、糧食；公司的運營模式決定其回報率的波幅，重資產的公司利潤率更高，回報率峰值往往也更高，但波動幅度大；輕資產的公司利潤率相對低，但周轉效率更高，回報率更為穩健。②動態看：大宗商品周期波動會小幅影響公司盈利水平，商品價格快速上行期，公司業績往往表現更好。

看好中國龍頭企業業績保持中高速增長。① 行業擴容：國內大宗供應鏈公司的發展道路是以中國需求（內貿或者“一帶一路”貿易）為絕對基本盤的輕資產供應鏈公司；作為全球制造工廠，我國為大宗商品供應鏈公司發展提供了充足的發展空間，目前市場空間體量大致在40-50萬億，且有望在經濟增長和一帶一路的拉動下不斷擴容。② 頭部勝出：需求端在持續發生變化，且銳意進取的龍頭公司更容易適應當下的變化，頭部市占率一路走高， CR4逐年提升至4.18%（2022年）。一方面，國內高質量發展目標下，多數初級原材料加工業開始淘汰落后產能，頭部集中。頭部企業需求更加多元，這對大宗供應鏈服務提出更高要求，而頭部大宗供應鏈公司更易匹配這種高要求。另一方面， 綠色低碳的全球目標下，新的貿易品類不斷涌現，龍頭供應鏈企業具備更充足的經驗和渠道去應對變化。此外，行業目前競爭有限，處于一分耕耘一分收獲的階段，頭部公司正通過股權激勵不斷提高人效。

投資建議：中國大宗供應鏈頭部企業處于快速增長期，且當期（截至5/31）PE(TTM)中樞為5X-8X，PB（LF）中樞為0.8X-1.5X，存在一定重塑空間，建議優先關注低估值的龍頭標的：廈門國貿、物產中大、廈門象嶼、蘇美達、浙商中拓。首次覆蓋大宗供應鏈行業，給予“推薦”評級。

風險提示： 1、壞賬損失增加風險； 2、貨權風險；3、國內經濟增長不及預期；4、海外衰退超預期；5、匯率和利率波動風險； 6、重點關注公司業績或不及預期。

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