行業各細分板塊長期低增長，未來預期增長相對有限，同時因渠道持續變革、分散化、去中心化，國內零食行業2010年以來集中度持續下降，這導致渠道型龍頭崛起，需求端性價比減弱的同時，產業結構與海外差異也逐步出現，在此影響下，制造型龍頭渠道結構也紛紛“偏科”。主流渠道紅利減弱、需求承壓、疫情打擊、成本壓力下，行業迎來新一輪洗牌，制造龍頭因模式優勢更能抓住新渠道機遇，制造、渠道龍頭分化加劇。雖然，結合海外發展史，多品類制造型龍頭集中度加速提升并在成長中逐步從規模壁壘升華為品牌壁壘，將成為長期趨勢，而短期因“多塊好省”爆發的零食專營店將加速這一趨勢。而零食專營店的相對“脆弱”的店型同樣有望進一步加劇制造與渠道型龍頭分化。

需求紅利少： 持續低增長， 行業進入以質取勝階段。① 行業低增， 分散持續： 2 0 2 2年零食行業規模接近萬億， 根據歐睿數據及預測， 歷史（ 2 0 1 7 - 2 0 2 2） 、未來（ 2 0 2 2 - 2 0 2 7 ） 1 9 個歐睿零食二級行業零售額C A G R 過7 % 的均不超過5 個， 并主要在風味零食領域。零食長期為社零“ 拖累項” ， 基于行業商業模式及競爭格局， 同前7年一樣， 未來5年零食行業零售額C A G R仍有望繼續低于G D P 增速。同時因品類及渠道分層競爭， 尤其是渠道“ 分散化” 及“ 去中心化” ，C R 5 多年持續下降， 2 0 1 0 年以來僅少量渠道型龍頭市占率提升， 直到近兩年集中度才有所好轉。② 進入以“ 質” 取勝階段， 制造龍頭對渠道龍頭替代進入加速階段： 在經歷了生產為王（ 2 0 0 0 年前） 、渠道為王（ 2 0 0 0 - 2 0 1 0 年） 、渠道去中心化（ 2 0 1 0 - 2 0 2 0 年） ， 隨著零食專營店爆發， 行業正式進入到以質取勝階段， 綜合供應鏈實力（ 產能、研發、渠道觸達） 將成為制勝法寶； 制造龍頭因為規模效應和研發優勢， 整體費用低盈利高， 對渠道龍頭產生替代并逐步加速。

供給迎變革： 零食專營短期為催化劑。① 爆發因素： 商超現代渠道及高端品牌店價格高、線上龍頭O E M 為主性價比有限連帶率較低、流通渠道缺少散稱且品類有限， 零食專營店通過縮短供應層級， 最終獲得更低客單價（ 預計低于高端零食品牌、線上核心渠道龍頭一半， 約2 0 - 3 0 元） ， 更高單量（ 3 0 0 + 單/ 天，往往5 - 1 0倍于高端品牌店） ， 2 0 2 0 年以來快速擴張， 區域割據， 行業約1 . 3 萬家左右。② 空間大， 瓶頸仍在。單店模型店效雖高、單店盈利仍有限、門店品牌方凈利率較低， 疊加同質化競爭、壁壘有限、部分區域品牌已停止開店， 我們預計瓶頸仍在。③ 制造龍頭最為受益。1 > 零食專營店品牌廝殺， 渠道龍頭受損， 受益方主要為制造龍頭。2 > 零食品類龍頭廠商利潤往往比白牌更高， 發展差異增大。3 > 制造龍頭， 主要盈利增長點往往來其他渠道， 如高端會員店、現代渠道等， 零食專營店產品存差異， 僅帶來部分增量。

制造彈性起： 基于渠道持續變化特征， 我們認為制造龍頭彈性較大。① 工廠： 1 > 制造龍頭因較強規模效應、研發能力較強， 能夠在擁有相對更優產品品質情況下擁有更低產品成本。2 > 制造龍頭比渠道龍頭擁有更好現金流、更強盈利能力。② 渠道： 基于更高規模效應， 經銷、渠道往往可以擁有更高利潤， 驅動充足， 多渠道鋪設后， 非K A 、商超的的渠道費用也往往更低， 高勢能渠道向低勢能渠道布局的企業盈利往往提升。③ 終端： 1 > 產品性價比較渠道龍頭更突出，成交率更好。2 > 能夠通過更強研發抓住爆品機會。3 > 能夠進入更多渠道。④ 行業終局： 對比海外， 行業巨頭， 基于優質供應鏈壁壘， 往往為多品類制造型龍頭。

投資建議： 基于制造龍頭集中度加速提升的邏輯， 我們持續推薦鹽津鋪子、甘源食品和勁仔食品。

風險提示： 零食專營店競爭加劇的風險； 部分細分產品競爭加劇的風險； 產品原材料價格波動的風險； 食品安全的風險。

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轉自東海證券股份有限公司 研究員：豐毅