2014-2 015 年是互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)的元年，以東方財(cái)富、同花順為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)，在這一輪上行周期中無論是利潤(rùn)還是股價(jià)均呈現(xiàn)出極強(qiáng)的爆發(fā)力，在2015 年之后，這兩個(gè)公司在微觀經(jīng)營(yíng)和股價(jià)走勢(shì)上出現(xiàn)了較大分化。因此我們系列報(bào)告將聚焦于：1）為什么同花順和東方財(cái)富的股價(jià)在過去幾年呈現(xiàn)出分化表現(xiàn)？2）為什么同花順和東方財(cái)富的利潤(rùn)在過去幾年呈現(xiàn)出分化表現(xiàn)？

3）如何展望其未來盈利增長(zhǎng)和估值擴(kuò)張的遠(yuǎn)期空間？首先，我們將集中于討論東方財(cái)富和同花順2015 年后的股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素變化，尤其是其估值體系的變化趨勢(shì)以及對(duì)于未來估值的展望。

金融服務(wù)的行業(yè)屬性使得東方財(cái)富和同花順的增長(zhǎng)節(jié)奏和大盤表現(xiàn)一致性較高，不同商業(yè)路徑的選擇導(dǎo)致二者市值增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素出現(xiàn)分化。東方財(cái)富收入結(jié)構(gòu)中以基金代銷（金融電子商務(wù)）和證券業(yè)務(wù)為主，2021 年收入占比分別達(dá)38.7%和58.7%，兩者均具備較強(qiáng)順周期性；同花順收入結(jié)構(gòu)中以增值電信服務(wù)收入和廣告及互聯(lián)網(wǎng)推廣業(yè)務(wù)為主，2021 年收入占比分別達(dá)46.1%和36.6%，同樣呈現(xiàn)出順周期屬性。2019-2021 年二者股價(jià)驅(qū)動(dòng)力卻出現(xiàn)明顯分化，同花順在2018-2019 年呈現(xiàn)出明顯的估值擴(kuò)張，并成為其股價(jià)上漲的核心驅(qū)動(dòng)，待其盈利上行出現(xiàn)顯著上行則進(jìn)入了市值增長(zhǎng)的階段性尾聲，反觀東方財(cái)富，在這一輪上行周期中股價(jià)的上漲依托于強(qiáng)勁的利潤(rùn)增長(zhǎng)，估值則隨著利潤(rùn)量級(jí)的不斷增長(zhǎng)保持穩(wěn)步下降態(tài)勢(shì)。

不同發(fā)展模式下東方財(cái)富和同花順的估值體系有所區(qū)別。1）對(duì)于同花順，是典型的輕資本公司，從財(cái)務(wù)特征來看，具備健康的資產(chǎn)負(fù)債表、充沛的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入、較高的經(jīng)營(yíng)效率和股東回報(bào)，因此同花順估值定價(jià)體系側(cè)重于PE估值。同時(shí)由于其盈利和市場(chǎng)的高關(guān)聯(lián)度，在市場(chǎng)上行初期往往由于對(duì)其業(yè)績(jī)的高預(yù)期形成估值擴(kuò)張，因此呈現(xiàn)出“向下有低，向上無頂”的特征。2）對(duì)于東方財(cái)富，一方面隨著其日趨重資本化，2017 年至今三輪轉(zhuǎn)債的發(fā)行推動(dòng)其以兩融、債券投資為主的重資本業(yè)務(wù)收入占比提升至近30%（截至2022年三季度），另一方面隨著利潤(rùn)中樞的抬升帶來利潤(rùn)波動(dòng)性的下降，其市盈率的中樞整體出現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，2022 年其估值中樞約32.7x。

展望未來東方財(cái)富和同花順估值擴(kuò)張的影響因素，我們認(rèn)為核心源于總量空間、存量業(yè)務(wù)滲透率提升空間和是否具備新的成長(zhǎng)曲線三個(gè)方面。1）資本市場(chǎng)擴(kuò)容是其共同的基本盤，隨著注冊(cè)制落地、資管新規(guī)推動(dòng)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，未來均具備明顯的增長(zhǎng)空間。2）存量業(yè)務(wù)方面，同花順依托于C 端軟件和廣告業(yè)務(wù)滲透率提升，測(cè)算其廣告業(yè)務(wù)收入/證券行業(yè)代買凈收入僅約1.2%；東方財(cái)富依托于天天基金保有量和證券業(yè)務(wù)市占率的提升，截至2022Q3 其天天基金非貨類基金保有份額約為6.36%，相較于第一名有2.43pct 的提升空間，截至2022 年12 月預(yù)計(jì)東方財(cái)富證券市占率高于3.93%，對(duì)應(yīng)行業(yè)第一來看仍有近1 倍的增長(zhǎng)空間，其背后的邏輯在于依托低費(fèi)率和良好產(chǎn)品體驗(yàn)不斷擴(kuò)張客戶基本盤。3）新增長(zhǎng)曲線方面，同花順持續(xù)布局新業(yè)務(wù)方向，預(yù)計(jì)以ifind 數(shù)據(jù)終端為主的B 端業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展有望成為短期第三增長(zhǎng)曲線，同時(shí)公司在同花順問財(cái)?shù)華I 服務(wù)的新增長(zhǎng)點(diǎn)后續(xù)將為公司帶來新增長(zhǎng)可能性和估值溢價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管政策趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)

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