1、背景介紹

我國券商資管行業經歷了萌芽、探索、發展、轉型四個階段，資管新規后整體規模大幅萎縮，但經歷了幾年的轉型整改后，券商資管規模已經有企穩趨勢，且通道業務壓縮效果顯著、資管結構明顯優化。

2、行業概況

負債端：券商資管資金來源以外部資金為主，自有資金占比較低，根據部分頭部券商披露的數據，自有資金占比僅約1%。

外部資金中，機構客戶的資金占比高于個人客戶，機構客戶資金占比約90%，個人客戶資金占比約10%。其中，集合資管計劃的個人投資者資金占比要遠高于定向資管計劃。

產品端：券商資管產品新發規模受發展階段及政策影響，政策積極的周期規模增速高。券商資管產品以債券型為主，但結構會隨著市場表現而變化，權益市場景氣度高、投資者風險偏好上行時股票型產品占比會提高；市場賺錢效應較差、投資者風險偏好下行時債券型產品占比提高。

投資端：主動管理產品的資金投向以債券、股票、基金、現金等標準化資產為主，債券類資產占比最高（約60%-70%）。

通道類業務的資金主要投向是非標資產，信托貸款、委托貸款、資產收益權、票據等資產占比較高。

3、變化趨勢

收入穩步增長：受資管規模下降影響，2018年證券行業受托管理資產收入下滑11%，2019年后資管規模繼續下降但資管收入開始穩步增長，判斷系結構優化導致平均資管費率提升所致，測算可得券商資管平均費率從2017年的0.18%增長至2021年的0.38%。受托管理資產收入方面，我們測算2026年行業資管收入將達到490億元，復合增速為9%。

頭部集中度高：在30家于2016-2021年間都披露了受托資產規模的公司中，CR5從50%提升至57%；在25家于2016-2021年間都披露了受托管理資產收入的公司中，CR5從56%提升至67%。

轉型效果明顯：資管新規倒逼券商壓縮通道業務、轉型主動管理。21Q4末中信證券、中金公司主動管理規模分別為10,463和8,575億元，排名第1/2，較2019年增長132%/656%；中金公司、廣發證券主動管理規模占比分別為99%/95%，排名第1/2。

積極進軍公募： “一參一控一牌“正式落地，即同一主體在參股一家基金、控股一家基金的基礎上，允許同一集團下證券資管子公司等專業資管機構申請公募牌照，利好券商加速進軍公募領域，吸引更多個人投資者，為券商帶來業績增量。

4、投資建議

券商資管部門可與經紀、研究、投行等部門產生協同聯動，資管業務領先、部門之間協同能力較強的大平臺更具備優勢。綜合資管業務優勢和協同能力來看，我們推薦中信證券、東方證券、華泰證券。

風險提示

1、宏觀經濟大幅下行

2、資本市場景氣度大幅下滑

3、行業監管力度加強

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轉自機構：浙商證券股份有限公司 研究員：梁鳳潔/洪希檸/胡強