事件：9 月15 日，第二大加密資產以太坊完成“合并”。

具體來說，以太坊合并，指在共識機制上，采用工作量證明機制（PoW）的以太坊原主網，與采用權益證明機制（PoS）的信標鏈，合并為采用PoS 的一條鏈。合并后，原主網成為新鏈的執行層（EL），信標鏈成為新鏈的共識層（CL）。截至9 月17 日，99%的執行層（CL）客戶端已與合并后主網同步。

以太坊最新市值為1594 億美元（9 月19 日），占比特幣的44%，占全體加密資產的18%，其底層共識機制的轉換值得關注，以太坊合并將深刻影響與以太坊有關的原PoW 賽道和新PoS 賽道相關服務商，我們在5 月25日發布的《大轉換——以太坊合并，從顯卡跌價說起》報告中，詳細剖析了這些影響。本篇報告致力于介紹以太坊合并的直接影響。

合并對以太坊（ETH）的影響：由于合并后以太坊（ETH）新增供應量大大消減，或將進入通縮“通道”，可能在2022 年9 月達到供應量的最高值（1.206 億個ETH），其后緩慢下降。

合并對PoW 賽道的影響：我們認為，對以太坊而言，創新項目孵化能力、技術社區的繁榮度等因素是區塊鏈競爭格局的最關鍵驅動因素，探索PoW 以外的機制已成共識。以太經典幣（ETC）、以太工作量證明代幣（ETHW）、以太公平代幣（ETF）等其他可以用顯卡挖掘的分叉幣種，在關鍵驅動因素上的表現與以太坊（ETH）差距較大，或難以支撐顯卡挖礦的長期發展。

合并對PoS 賽道的影響：

市場規模：截至9 月15 日，采用權益證明機制（PoS）的信標鏈的總質押數為13743669 個ETH，占ETH 發行量的11.5%。全體以太坊（ETH）驗證人的最新日收入為1647 個ETH（9 月14 日），約合265 萬美元，驗證人總數為428299，人均日收入6 美元。

競爭格局：截至9 月17 日，以太坊信標鏈質押服務商中，Lido 的市場份額為30%，Coinbase 為15%，兩者合計為45%，Kraken、Binance 緊隨其后，市占率分別為8.3%和6.7%，Lido、Coinbase、Kraken 和Binance 合計占60%，其余服務商市占率均低于5%。

競爭格局的關鍵驅動因素：6-9 月，Lido 在新增質押量中的市場份額驟降，結合同一時間，Lido 流動性代幣stETH 與ETH 發生了較長時間、較高程度的脫錨（一度脫錨6%），我們認為，流動性代幣的錨定程度是以太坊質押服務賽道競爭格局變動的關鍵驅動因素之一。

合并引發的監管關注：美國證監會主席提出以太坊合并后的“生息”功能可能使其被認定為證券。我們認為，當前以太坊（ETH）與美國判定證券性質的“霍威測試”的四個要件區別較大。

投資建議：建議關注公鏈生態中Coinbase（COIN）、Lido 等質押服務商。

風險提示：以太坊技術發展不達預期，監管趨嚴。

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轉自國盛證券有限責任公司 研究員：宋嘉吉/孫爽