證券板塊業績與估值繼續背離 證券行業業績向好，景氣向上延續。2018-2021年,行業凈利潤年均復合增速達42%,2021 年在高基數上繼續增長21%。然而，板塊股價表現整體疲軟。年初以來,受美聯儲加息縮表預期、國內疫情反復、俄烏沖突升級、地緣政治風險加劇、大宗商品漲價引發通脹預期等多重因素影響，資本市場避險情緒升溫，成交量收縮，證券板塊下跌10.64%，跑輸滬深300 指數3.38 個百分點。板塊PB1.43X，估值低位，業績與估值繼續背離。

新發展階段下財富管理產業鏈發展空間廣闊 當前我國經濟轉向高質量發展階段，國內生產總值突破100 萬億元，人均GDP 超過1 萬億美元，居民財富快速積累，可投資資產規模快速提升，資產配置從實物資產加快向金融資產轉變。隨著“房住不炒”政策定位、銀行理財打破剛兌、加速凈值化轉型以及利率下降，居民權益類資產配置比重上升是大趨勢，為財富管理市場帶來增長空間。同時，財富管理機構擴容，產品不斷豐富，市場創設更多適應家庭財富管理需求的金融產品，也有助于財富管理市場發展壯大。大財富管理業務是券商中長期優質賽道，產業鏈上的代銷金融產品、參控股公募基金、資產管理等業務空間擴容。

資本市場生態重塑，機構化大幕拉開 資本市場投資者結構優化，專業機構投資者規模及占比提升,機構化趨勢顯現。上海證券交易所發布數據來看，從2010 年到2020 年，全部自然人持股市值由3.27 萬億元增加到8.7 萬億元,年均復合增速10.28%，占比減少0.2 個百分點；專業機構投資者持股市值由2.25 萬億元增加到6.74 萬億元,年均復合增速11.62%，占比增長1.89 個百分點。隨著海外資金、社保基金、養老金、企業年金、銀行理財、保險資金的持續入市以及居民儲蓄資金增配權益資產，我國資本市場投資者機構化趨勢將進一步加快。

機構業務成長空間廣闊，成為券商重要發力點 資本市場生態變革,機構化趨勢顯現,為券商機構業務發展提供機遇。與機構客戶相關的機構經紀、銷售、托管外包、交易、風險防控等業務需求提升。政策紅利持續釋放為券商開展機構交易服務提供有利環境, 同時,市場投資主體變化、機構投資者發展壯大、市場波動率提升、客戶套保、風險對沖、多元化策略構建需求增長，推動機構交易服務業務發展。頭部券商憑借業務資質、資本實力、客戶資源以及風控能力，深度受益。

托管外包業務發展提速，獲客引流, 帶動多項前臺業務發展。融券業務是機構客戶服務的重要環節，券商加快融券平臺建設,促進業務發展。

投資建議 我國經濟轉向高質量發展階段，國內生產總值突破100 萬億元，人均GDP 超過1 萬億美元，居民財富快速積累，可投資資產規模快速提升，資產配置從實物資產加快向金融資產轉變，權益資產配置需求提升。監管引導機構投資者入市，投資者結構優化，專業機構投資者規模及占比提升,機構化趨勢顯現，深化機構投資者服務是券商打造核心競爭力的著力點。資本市場生態變革環境下，財富管理、機構業務領域優勢券商將具備核心競爭力，財富管理、機構業務是券商中長期優質賽道。綜合考慮證券行業經營環境,在悲觀、中性、樂觀假設下，我們測算證券行業2022 年凈利潤同比增速分別為-3.29%/9.76%/20.44%。當前板塊1.43XPB，處于2010 年以來10%分位數以下,估值低位，維持“推薦”評級。

個股方面，推薦財富管理、機構業務領域優勢明顯的券商東方財富（300059.SZ）、東方證券（600958.SH）以及中金公司（601995.SH）、華泰證券（601688.SH）。

風險提示 監管政策收緊的風險；業績受市場波動影響大的風險。

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