事件：公司4 月21 日發布20 年年報及21 年一季報，2020 年公司實現營業收入525.97 億元/同比+8%；實現歸母凈利61.40 億元/同比+33%。2021 年一季度實現收入181 億元/同比+137%，實現歸母凈利28.5 億元。

    新政策+新零售創新推動營收、利潤逆勢增長受益于2020 年離島免稅政策開放，以及公司積極應對疫情創新推出線上新零售模式，公司營收、利潤實現逆勢增長。從各渠道情況看，受益于離島免稅新政，公司海南渠道實現營收約300 億，其中三亞海棠灣營收213 億/同比+103%，歸母凈利29.7 億/同比+108%；海免全年營收約99 億，因二季度才實現并表，故歸母凈利6.6 億。日上上海受益于線上銷量井噴，以及機場租金費用沖回，實現營收137 億，歸母凈利12.5 億，歸母凈利率較疫情前的2.9%大幅提升至9.1%。此外，公司傳統批發+CDF 會員購業務貢獻營收84 億。

    促銷折扣無本質影響，1Q21 毛利率環比僅微降受此前一季報業績快報影響，外界對離島免稅市場折扣促銷活動較為擔心，我們在先前報告中認為此觀點較為不妥，因4Q20 整體凈利潤率較高主要受計提的機場租金沖回所致。而從公司正式披露的21 年一季報看，公司營收在一季度疫情反復背景下環比Q4 依然錄得增長，同時1Q21 毛利率39.1%僅環比4Q20 略下降0.8pct，仍較3Q20 的38.9%為高，故可表明一季度的促銷折扣活動對毛利率幾乎沒有太大影響，我們認為主要原因仍在于規模效應以及公司在促銷折扣品種上的精細化運營所致。我們認為，1Q21 離島免稅市場的促銷折扣活動較多主要由兩個因素引發：（1）新增運營商的短期引流措施；（2）1-2 月疫情反復+就地過年政策，亦需促銷活動激活市場。中長期看，品牌商對長期持續性的大幅折扣活動仍持保留意見，故我們認為價格戰的長期持續性不強。

    機場租賃合約變更利好利潤釋放，赴港上市用好資本平臺受益于上海機場租賃合約變更，公司1Q21 銷售費用僅17.7 億元/同比-46%，銷售費用率降至10%。我們預計受制于當前國際旅行依然受限，以及后續其他機場渠道租金談判逐步落地，公司全年銷售費用率仍有降低空間。此外，公司公告籌劃赴港交所上市，我們認為此舉一方面在于增強公司在全球資本市場的認知，吸引長期戰略投資機構，另一方面也有借助香港上市平臺，踐行公司經營戰略中的外延式發展戰略的考慮。