電解鋁盈利能力雙向承壓,黎明前的黑暗

    電解鋁利潤(rùn)水平近期大幅收縮，單噸利潤(rùn)從九月中旬7,000 元/噸水平回落至當(dāng)前2,600 元/噸水平。電解鋁利潤(rùn)下行主要由于價(jià)格和成本的雙向擠壓。

    下游需求疲弱，導(dǎo)致鋁價(jià)傳導(dǎo)不暢，而受煤炭供應(yīng)偏緊的因素影響，主要原材料和電力成本飆升。我們預(yù)計(jì)1Q22 電解鋁利潤(rùn)改善將來(lái)主要自于煤炭市場(chǎng)供需矛盾緩解下的成本回落，而非鋁價(jià)走強(qiáng)。由于春節(jié)期間的下游大面積停工停產(chǎn)導(dǎo)致需求大幅下降，預(yù)計(jì)煤炭?jī)r(jià)格將出現(xiàn)拐點(diǎn)。預(yù)計(jì)短期在利潤(rùn)持續(xù)回落的背景下，電解鋁企業(yè)股價(jià)上行催化缺失。中長(zhǎng)期來(lái)看，新能源相關(guān)領(lǐng)域需求增長(zhǎng)和產(chǎn)能天花板維持不變，對(duì)電解鋁行業(yè)長(zhǎng)期前景保持樂(lè)觀。

    需求疲弱，鋁價(jià)空間受制

    盡管能耗雙控和電力短缺導(dǎo)致電解鋁生產(chǎn)持續(xù)受限，但下游在高鋁價(jià)和用電限制的背景下，需求受到明顯抑制，體現(xiàn)在旺季庫(kù)存累積和下游加工廠利用率顯著下降。我們預(yù)計(jì)在需求回暖之前，鋁價(jià)很難進(jìn)一步上漲。電解鋁庫(kù)存從八月底75.3 萬(wàn)噸上升到九月底81.5 萬(wàn)噸，當(dāng)月增加6.2 萬(wàn)噸。正常情況下，九月旺季通常伴隨庫(kù)存下行，去庫(kù)規(guī)模在10 萬(wàn)噸左右。十月以來(lái)，電解鋁庫(kù)存繼續(xù)攀升，10 月18 日達(dá)92.8 萬(wàn)噸，反映旺季需求不強(qiáng)。下游加工企業(yè)的產(chǎn)能用率同樣表現(xiàn)出了旺季不旺的特征。自六月以來(lái)，鋁型材和鋁線纜的利用率持續(xù)下降，九月鋁板/箔利用率也出現(xiàn)環(huán)比下降。

    成本上漲擠壓利潤(rùn)

    電解鋁主要生產(chǎn)成本（電力和氧化鋁）在過(guò)去一個(gè)月加速上行，其最根本的原因來(lái)自于煤炭的供應(yīng)短缺。電價(jià)方面，無(wú)論擁有自備電或是外購(gòu)網(wǎng)電的電解鋁企業(yè)，都經(jīng)歷了電價(jià)大幅上漲：1）自備電方面，煤炭?jī)r(jià)格跳漲導(dǎo)致發(fā)電成本增加；2）網(wǎng)電方面，發(fā)改委上調(diào)市場(chǎng)交易電價(jià)浮動(dòng)區(qū)間至20%，且對(duì)電解鋁等高能耗用戶不設(shè)上限，導(dǎo)致網(wǎng)電價(jià)格同樣出現(xiàn)大幅上漲。同時(shí)，煤炭和燒堿成本增加推動(dòng)氧化鋁價(jià)格走強(qiáng)，從8 月底2,850 元/噸上漲至目前4,100 元/噸水平。據(jù)阿拉丁測(cè)算，電解鋁全行業(yè)加權(quán)平均成本為20,677元/噸（10 月22 日），理論上36%產(chǎn)能處于虧損狀態(tài)。

    長(zhǎng)期前景無(wú)虞，擇機(jī)入場(chǎng)

    盡管近期盈利承壓，但新能源行業(yè)發(fā)展帶來(lái)的需求增長(zhǎng)和電解鋁產(chǎn)能天花板限制，電解鋁行業(yè)中長(zhǎng)期前景仍優(yōu)。我們判斷短期內(nèi)行業(yè)有效產(chǎn)能很難達(dá)到4,500 萬(wàn)噸的產(chǎn)能天花板，主要來(lái)自于1）電力供應(yīng)問(wèn)題和能耗控制政策影響，許多新項(xiàng)目在2021 年推遲投產(chǎn)，而這些項(xiàng)目在2022 年是否能啟動(dòng)尚存在不確定性；2）考慮到高耗能項(xiàng)目承接地區(qū)受限，通過(guò)置換閑置產(chǎn)能而擴(kuò)大有效產(chǎn)能的難度較大。內(nèi)蒙古和新疆已完全禁止新增電解鋁產(chǎn)能，而云南和廣西等擁有水電的地區(qū)則面臨電力供應(yīng)的不確定性（云南和廣西）。我們預(yù)計(jì)本輪股價(jià)調(diào)整后，市場(chǎng)有望迎來(lái)中長(zhǎng)期入場(chǎng)窗口。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：1）新項(xiàng)目投產(chǎn)早于預(yù)期；及2）下游需求弱于預(yù)期。

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