投資摘要：

    健康飲食、素食主義、環保消費成為植物蛋白飲品發展長期驅動力。植物蛋白飲品指通過浸泡、研磨、高壓均質、壓榨等方式將植物加工成類似于動物奶的顏色和口感的飲品；具有不含膽固醇、脂肪含量低、不含乳糖、熱量相對較低的特點，含有動物奶中缺少的微量元素。因此植物蛋白飲品成為乳糖不耐受人群（亞洲人95%乳糖不耐受）、追求健康飲食人群攝入蛋白質的良好方式。此外，“清潔環保”飲食也成為植物蛋白飲品一大驅動力。聯合國糧食及農業組織數據顯示，畜牧業排放的溫室氣體占全球排放量的14.5%；每生產1 公斤植物基食品，就為環境節省了96%的土地浪費與破壞，87%的生產用水、89%的溫室氣體排放。

    對標海外與港臺，我國植物蛋白飲品空間廣闊；觸底反彈后未來趨勢是高端化。美國植物蛋白飲品銷售額2020 年占乳制品整體規模的比重達20.4%，對標海外經驗，預計我國植物奶對動物奶的替代率長期也有望達到20%，行業長期空間有望達到900億甚至更高，而2020 年我國植物奶規模僅為500 余億；人均來看，大陸植物奶年人均消費量僅為的臺灣/香港的60.38%/28.32%，行業提升空間十分廣闊。經過2013 年前的高速發展后，我國植物蛋白行業規模緩慢下降，在2017 年降至511 億；2018 年來，隨著巨頭入局、各類中高端新品推出，市場規模逐步恢復，隨著高端、發酵市場被打開，各細分領域也將迎來升級。

    植物奶市場呈現細分領域集中度高、但總體格局分散的特點。國內植物奶各細分品類龍頭品牌例如養元六個核桃、露露杏仁露、椰樹椰汁、維維豆奶、維他奶等，各自均在垂直領域擁有7 成以上的份額；但在整體植物蛋白飲料行業中，格局依舊較為分散，份額最高的養元飲品市占率僅25%。緣于賽道過于細分的傳統使得行業的產品邊界難以打破，新品研發少，口味難以升級；長期依賴大單品也限制了企業自身發展。我們看好豆基植物奶以及燕麥奶未來的趨勢。大豆的蛋白質含量高于其余植物基類別，且有助于降低膽固醇水平、改善新陳代謝，骨密度；豆基植物奶在本身高蛋白質含量的基礎下，易于復合其余植物基進行口味、配方提升；且大豆口感中性，存在更多產品升級和口味換代可能性。燕麥富含碳水化合物、脂肪、蛋白質和膳食纖維，攝入可降低血清總膽固醇和低密度脂蛋白膽固醇水平；富含的β-葡聚糖是典型的可溶性膳食纖維，對高血糖、高血清膽固醇人群也十分有益。燕麥奶口感時尚、營養豐富的綜合因素，加之OATLY、OATOAT 等燕麥奶企業近年在我國的消費者培育，賽道進入高增長區間。

    投資建議：關注豆基/燕麥基植物蛋白飲品的增長機會。如瑞典品牌OATLY 燕麥奶在國內的滲透、渠道擴張，與下沉；養元飲品的植物蛋白奶布局；伊利植選植物奶的發展；達利豆本豆植物奶發展等。

    風險提示：植物蛋白市場發展不及預期、食品安全風險。