本篇作為植發深度二，我們從植發行業過去20 年注冊企業數量（尤其2016 年以后），分析中小單體植發是否有加速涌入情況；以及從準入門檻、醫護培訓、單店盈利、投資回收等多個方面，進行跨消費醫療賽道對比（眼科/牙科/醫美/輔助生殖），供投資人對植發龍頭未來擴店發展及估值提供參考。

    植發企業注冊數復盤：新增植發2016 年起開始入場，但醫生創業案例&單體植發倒閉現象雙雙低于預期。（1）我們在企查查平臺上，通過對“植發、毛發移植、毛發種植”三個關鍵字搜索，得到過去20 年累計在業&存續的相關企業數量為811家（該數據此前被較多媒體報道），但我們拉取其中每家企業后，發現絕大數多為非植發相關企業。對此，我們將上述企業鎖定為“衛生/商業服務/居民服務”、官網主營、股權穿透、同品牌多子公司去重等4 層篩選，得到過去20 年累計注冊在營植發企業共計81 家，期間累計注銷僅6 家，中小植發創業破產情況低于預期。（2）進一步拆分上述81 家植發企業，按照注冊時間看，前5 家分別為雍禾/碧蓮盛/大麥/絲倍梵/新生，分別于2002/05/11/15/15 年注冊，累計13 年注冊5 家企業，發展相對緩慢，為植發行業第一階段；2016~19 年為大型植發企業進場高峰（注冊資本超500 萬），分別當年新增1/2/8/6 家，但在2020~21 年僅合計新增1 家，我們認為或一定程度上受到四大植發龍頭的品牌壁壘已初步奠定的影響，同時龍頭在資本助力下營銷費用投放力度高且超過大部分植發企業承受范圍，因此大資金投放的植發企業進場近2 年已較顯著減少。（3）值得特別關注的是，2018~21 年期間，全國中小型植發企業進場加速（注冊資金小于500 萬），當年分別新增14/4/17/8家，或與資深醫生創業相關。但植發手術屬于一次性消費，獲客成本在行業內卷下持續走高，醫生創業為解決持續性獲客較多采用渠道醫院模式（即與當地美容/理發/醫美等機構合作，若顧客成功簽約植發，合作機構將獲得較高比例返傭或保底渠道費，渠道億元模式以該形式進行獲客，優點是無需初期大額廣告投放但長期不利于塑造品牌，目前四大龍頭均不予采用）。因此，未來醫生創業預計仍有生存土壤（破產企業數量少但整體經營效益不高），且品牌和規模突圍難度越來越高（從注冊資金超500 萬植發企業近年顯著減少就可以看出該趨勢）；后續若行業進一步規范化及植發龍頭的明星醫生收入提升，單體植發機構市占率或從目前45.6%降至30~40%，行業內的競爭和市占率的提升更多或在四大植發龍頭之間出現。

    跨消費醫療賽道對比：低門檻+易培訓+快回收為植發賽道特點，對應龍頭未來3-5 年更容易加速擴張；但眼科/牙科/醫美等龍頭品牌護城河更穩固。（1）準入門檻：

    植發開店需診所資質即可（僅需1 名及以上執業醫師、無需病床/手術室/麻醉科等數量入門要求），資質申請相對容易，為全國門店快速下沉奠定基礎。準入門檻呈現：輔助生殖>整形醫院、口腔診所、眼科醫院>輕醫美機構、植發機構。（2）醫護培訓：植發醫生多為皮膚科、外科醫生轉型且高標準化作業培訓快（平均4-6 個月培訓周期），而正規醫美機構醫生需要數年時間去掌握美感和細分技術，輔助生殖科、腫瘤科醫生更是需要多年學術+臨床經驗背書。（3）投資回收：植發無需大型醫療設備，單店投資估測約400 萬資產，頭部機構可12~14 個月現金回本，相比輕醫美/醫美/專科醫院等3~5 年回本更適合快速擴張，成熟單店（含總部費用攤銷后）估測凈利率15~20%。（ 4）品牌護城河：以植發龍頭雍禾為例，其銷售費用率高達47~53%（行業內其余龍頭估測均在30%+），總部層面大力度投放新媒體&電梯廣告等，雖初期實現了品牌力傳播，相比于其他醫療消費龍頭的營銷費用率（2020 年數據：瑞麗醫美20%、華韓整形19%、愛爾眼科9%、通策醫療1%），植發機構處于偏離正常值水平，或更多受行業過去3 年內卷加大所致；但長遠來　　看，強營銷下的強品牌非長久之計，目前龍頭已延伸出3 條降低獲客和塑造品牌路徑：雍禾&新生發力養發來降低獲客成本和提升復購路徑、大麥專注微針打造品牌和產品定位路徑、碧蓮盛代表互聯網精準營銷路徑，四家頭部植發機構代表了三條不同的發展路徑，未來均需持續跟蹤。

    四大植發龍頭對比：雍禾綜合實力強，大麥微針效果好、新生養發布局早、碧蓮盛線上銷售強。（1）股東&管理層：①雍禾：創始人張玉先生2005 年進入植發領域，2017 年獲中信入股，帶來人才+業務+產業三大賦能加速發展；②碧蓮盛：創始人尤麗娜女士畢業于中醫藥大學，2003 年涉足植發領域；后在2017 年引入華蓋醫療基金入股實現加速發展，具有互聯網及資本雙重助力；③大麥植發：共同創始人李興東先生公立整形醫院出身，1997 年與李濟林先生成立大麥前身科發源，積極引入植發技術且早期親力親為，累計種植2000 萬個毛囊單位，為牛津學術聯合會名譽教授，并受邀參與國際“冷凍毛囊克隆”科研組；主打醫生創業且微針技術植發，目前尚未引入外部投資機構；④新生植發：由三位主要股東控制，實際控制人為陳國濤先生（持股40%），行業內最早提出植發+養發業務，并最早實施植發門店+社區養發店布局的立體式打法。（2）技術對比：國內植發龍頭技術成熟且在臨床經驗上甚至已超越歐美，但技術進步的曲率基本停滯（部分毛囊單位直徑為0.6mm，因此微針口徑縮小至0.6mm 后已基本無法再減小口徑）。四家技術對比上，雍禾主推LATTICE 點陣加密技術、碧蓮盛首創NHT 不剃發植發技術、大麥專注于微針植發、新生自研3D 植發技術。四大植發龍頭的底層技術均為FUE 技術，差別在于植發設備、提取方法、種植技術等差異，趨勢為創口更小、尷尬期更不明顯、植發效果更自然。（3）價格對比：除了不剃發植發外（耗時長+費人工，40-60元/每毛囊），FUE 技術的植發四家龍頭基本定價在10-20 元/每毛囊，價格接近且相對透明；非頭發類植發（眉毛/胡須/鬢角等）基本為一口價，雍禾/碧蓮盛/新生定價基本一致，僅大麥的微針種眉價格顯著高于平均，中長期行業價格或更多隨著平均工資的提升，對應每年個位數增長。（4）養發布局：新生植發最早在2011 年推出TDDP 植養護體系，率先提供“植發-養發-護發”一站式服務；雍禾收購史云遜健發，2018-20 年推廣館中館的“植發+養發”服務；大麥和碧蓮盛目前尚未較大規模推廣養發業務。（5）布局版圖：四大龍頭目前基本采用一城一店模式，對二、三線城市實施加速下沉；其中，雍禾/碧蓮盛/大麥均以植發門店快速擴張為主，新生則采取植發大店+養發社區小店打法，實現立體式推進。

    市場空間測算：基于米諾地爾中期客群1200 萬人二階推算，預計對應植發人數150 萬人和375 億市場空間。（1）除雍禾招股書中對市場的測算外，我們在植發客群均為術前使用米諾地爾后依舊沒有好轉，且植發術后仍需建議使用1 年的米諾地爾+保法止的基礎上，對全市場米諾地爾使用人群采用了二階推算植發空間。

    （ 2）根據草根調研，2020 年國內使用蔓迪和達霏欣等米諾地爾產品人數約400 萬人，對應當年植發人數約50-60 萬人，得到從涂抹防脫藥物到植發的轉化率約12.5%。三生藥業管理層交流會上披露，公司預計2021 年蔓迪產品銷售額可至7-8 億元（相比2020 年3.7 億元增長89%-116%，蔓迪在國內米諾地爾類產品市占率75%），對應中期全市場使用米諾人數可達1200 萬人，按照12.5%轉化率測算，植發患者將達150 萬，以2.5 萬客單價測算，對應的市場空間為375 億元。

    投資建議：重點關注雍禾IPO，看好四大植發龍頭發展。植發行業目前仍處發展早中期，后續滲透率提升，未來5-10 年仍有望持續增長。我們在報告中從龍頭連鎖&單體植發在品牌賦能、獲客成本、資本加持、醫生培訓等多方面對比，以及不同消費醫療賽道對比，得到植發龍頭在連鎖化快速擴張上具備更好的優勢，有望實現門店持續擴張。建議重點關注計劃赴港上市的植發龍頭雍禾醫療，以及未上市標的：

    新生植發、大麥微針植發、碧蓮盛。

    風險提示：植發準入政策影響風險；植發行業價格定價監管風險；疫情恢復不及預期風險；植發安全衛生事件影響風險；行業價格競爭加劇風險。