投資摘要：

　　鉬是全球性稀缺的戰略小金屬品種，下游產品種類多且使用廣泛。鉬為銀白色金屬，質硬堅韌、熔點高且熱傳導率高，具有順磁性、膨脹系數小且化學性質穩定，廣泛用于鋼鐵有色、核工業、航空航天、化學化工、電子工業等領域，其中全球80%的鉬消費于鋼鐵生產。各國政府都十分重視鉬的戰略價值，其重要性主要體現在：（1）儲量稀缺且較難再生；（2）鋼鐵必不可少的添加劑；（3）有色合金的基礎基體；（4）在化工、醫藥及農牧領域有廣泛應用。鉬下游產品種類較多，鉬主要產品根據添加金屬鉬比重的不同而分為a）焙燒鉬精礦（含鉬 59%）；b）鉬鐵（含鉬 60%）；c）鉬酸銨（含鉬 67%）；d）金屬鉬。

　　全球鉬資源分布集中度極高，產量集中度同樣較高。據USGS 數據，2019 年全球鉬資源儲量1800 萬噸，中國以830 萬噸（占比46%）鉬儲量排名第一，秘魯和美國分別擁有290 萬噸及270 萬噸鉬資源，三國鉬資源儲量約占全球總儲量近80%。2020年全球鉬產量30 萬噸（USGS），中國（12 萬噸）、智利（5.8 萬噸）和美國（4.9 萬噸）為全球前三大鉬金屬主產國，三國合計產量占全球總產量75.6%；而自由港、Codelco、南方銅業等前10 大廠商則控制了全球約65%的鉬供應量。中國鉬供給同樣具有高集中性特點，其中金鉬股份（2.26 萬噸）和洛陽鉬業（1.49 萬噸）二者合計占中國鉬金屬總供應量的37.5%。

　　中國鎢鉬采選冶煉資本開支持續下降，全球鉬供給量自2017 年至今復合增速僅0.3%。受供需關系階段性失衡、商品價格下跌和產業政策影響，中國鎢鉬礦采選資本開支及冶煉資本開支在2013-2017 年間分別下降-42%及-31.6%。從產量觀察，2017-2020 年中國鉬金屬供應量已從13.3 萬噸降至12 萬噸，顯示國內金屬鉬供給已經出現收縮；而同期全球鉬金屬年供應量維持30 萬噸之內（USGS），年復合增速僅為0.3%。

　　全球約80%的鉬產品以氧化鉬或鉬鐵的形式應用于鋼鐵行業。鉬主要應用領域為合金鋼（43%）、不銹鋼（23%）、工具鋼/高速鋼（8%），以及鑄鐵/軋輥（6%）；其余20%用于化工、電子電氣、醫藥等行業。全球主要的鉬消費區域集中在中國、美國、歐洲和日本，其中中國消費占比最大，IMOA 數據顯示2019 年中國鉬消費量約9.84 萬噸，已占全球消費總量38%。

　　中國是全球鉬消費增長主要驅動力，鉬需求將隨全球鋼鐵產品結構合金化轉變而增長。2000-2018 年中國鉬金屬需求復合增速達11.9%，未來鉬需求量將受益于鋼鐵產品結構合金化轉變而有進一步增長的預期（2009-2019 年全球不銹鋼需求量復合增長率8.6%）。據IMOA 統計2020 年前三季度全球鉬消費同比下降9%，考慮到2020 年受公共衛生事件影響的鉬滯后需求或在2021 年釋放，我們認為2021 年全球鉬金屬需求將增長6%以上，2021-2023 全球鉬金屬需求復合增長率或達4%。

　　全球鉬供需狀態由相對過剩漸入供需緊平衡，基本面支撐鉬金屬價格運行重心上移。2021-2023 年全球新增礦山投產有限，鉬供給年復合增速或難以有效突破2%；而隨著全球及國內鋼鐵需求結構改善及規模化放大，合金鋼、化工及電子對鉬的需求釋放將提振鉬需求總量維持年均3%以上增速，并在2021 年有望階段性達到6%以上增幅。考慮到全球鉬供需基本面由過剩向緊平衡狀態的轉變，我們認為鉬金屬價格中樞有望在2021 年繼續上揚并回歸到35-40 萬元/噸的水平，較當前價格仍有約40%的上漲空間。

    相關公司：洛陽鉬業，金鉬股份。

    風險提示：（1）鉬礦開采量超預期增長；（2）宏觀經濟風險引發需求大幅下滑；（3）企業經營風險。