2025：煤價中樞下移，順周期機遇猶存

我們預計2025 年國內煤炭產量將延續今年下半年趨勢小幅增長，而進口煤供給仍將保持充足，作為邊際變量調節國內煤炭供需平衡。需求端動力煤或將優于煉焦煤，電力需求有望同比增長6.1%支撐動力煤總需求增長1.4%；而煉焦煤需求或隨鋼鐵產量收縮同比下降1%，預計降幅隨著房地產市場止跌企穩收窄。北港5,500 卡動力煤價格中樞或將下移至800-850 元/噸，但中國宏觀經濟向上動能的復蘇或將為煤炭市場創造周期向上的反彈機遇，尤其是更加體現順周期特點的煉焦煤。在煤價中樞下行但維持在長協價格之上的預期下，我們仍然推薦以紅利息差邏輯配置高長協銷售比例、盈利穩健的動力煤龍頭中國神華、中煤能源、陜西煤業，基于潛在的宏觀驅動順周期邏輯，我們建議關注有盈利彈性的主焦煤公司首鋼資源、山西焦煤、平煤股份。

看好電力需求增長對動力煤需求的拉動，關注宏觀、新能源、海外煤價影響我們預計2025 年全社會用電需求將維持6.1%的高增速，在新能源利用小時數仍受消納制約的情況下帶動電煤需求提升2.1%，非電用煤中建材及冶金用煤受房地產偏弱拖累但化工用煤有望保持強勁增長，動力煤總需求有望增加5,714 萬噸（+1.4%yoy）。2025 年的動力煤供需變化需要關注宏觀、新能源及海外煤價的影響。宏觀經濟復蘇力度決定了能源消費總量；連續兩年新能源裝機大年后消納比例是否會出現超預期變化；海外煤價對進口煤以及國內煤價的支撐。國內產量的邊際變化或將來自疆煤外運，補充西部或西南部煤炭供給，疆煤外運到北港成本價在700-800 元，是煤價底部支撐。

成本支撐下煉焦煤價格或尋底，長期仍具備稀缺資源屬性受下游鋼鐵需求較差拖累，下半年隨著山西復產供給增加，柳林低硫主焦煤價格較年初高點下跌約41%，我們預計供給增加而需求承壓的情況或將延續至明年，核心變量在于宏觀政策落地轉化對下游需求的提振。蒙煤和澳煤分別作為配焦煤與主焦煤的邊際供給，我們認為二者的合理完稅單噸價格分別在1,186 元和1,560 元，對配焦煤和主焦煤價格分別有一定支撐，煉焦煤價格有望逐漸尋底。長期來看，煉焦煤資源仍具備稀缺性，尤其是優質的主焦煤品種，全球范圍內產能增量有限，而全球鋼鐵需求在印度等發展中國家驅動下仍在增長。

板塊投資堅守紅利邏輯，關注煉焦煤底部布局契機基于2025 年煤炭供需寬松化延續、煤價中樞下移但維持高位的判斷，我們預計煤炭板塊仍將以紅利邏輯為主，煤炭板塊仍是市場上現金流充沛、資產負債表健康、資本開支較有限的板塊之一，其中高長協比例動力煤龍頭有望保持盈利穩健及高分紅比例，相比目前十年期國債收益率息差在2.4-5%，估值有吸引力，推薦中國神華、中煤能源、陜西煤業。在煉焦煤價格逐漸尋底的過程中，煉焦煤公司或具備底部布局的機會，且在宏觀景氣度上行時，煉焦煤公司或將具備更好的向上彈性，推薦關注具有資源稀缺性的主焦煤公司首鋼資源、山西焦煤、平煤股份。

風險提示：供給擾動超預期；電力需求弱于預期；降息慢于預期。

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轉自華泰證券股份有限公司 研究員：劉俊/馬夢辰/苗雨菲/戚騰元