投資要點/投資價值：

榨菜產業鏈發展成熟，需求端持續結構升級，供給端一超多強的格局穩定榨菜作為一種以青菜頭為原料的佐餐調味食品，主要用于下飯、就饅頭等場景，主銷于流通KA商超等C端渠道相較其他醬腌菜，榨菜品類供需端發展成熟；尤其包裝榨菜近年呈品牌化、精品化、集中化趨勢榨菜需求總量趨穩，近年包裝化、品牌化發展帶動行業量價齊增，且以價值增長為主； 15-23年榨菜銷售量/均價CAGR分別約1.9%/3.6%供給端：榨菜生產集中，競爭格局穩定；且近年市場份額持續向頭部企業集中，如涪陵榨菜市占率從2008年21.28%→19年36.41%，同期CR5從46.15%→72.24%

龍頭綜合優勢遙遙領先：產區成本優勢、渠道粘性、品牌心智等構成榨菜行業的競爭抓手；而龍頭涪陵榨菜近年市占率持續提升與高價格帶市場持續擴容息息相關

涪陵榨菜量價發展復盤：公司以價為主、量隨價增，并實現規模擴張、盈利躍遷涪陵榨菜引領行業價格帶躍遷：08年以來烏江品牌持續調價，且相對其他調味發酵品，提價頻率更高（平均1-2年）、幅度更大，最終凈利率更高；作為中高端榨菜市場主導者，涪陵榨菜引領行業主流價格帶躍遷，從0.5元/包→2.5元/包涪陵榨菜的經營策略：以價為主、量隨價增、盈利爬坡； 在需求升級、景氣期，公司順勢實現量價齊升。

龍頭量價再平衡，ROE近年有所承壓：

23H2以來公司量價再平衡：即通過調品類、做升級、促動銷、穩價盤以及優化渠道力，推動銷量持續回升； 中期：若內需有效修復，2.5元價格帶市場擴容，公司有望修復預期。

公司高盈利延續、周轉率下降拖累近年ROE（20年近25%→23年約10%）

風險提示：國內榨菜需求恢復不及預期風險，原料價格波動風險，銷量層面市占率測算偏差華福證券

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轉自華福證券有限責任公司 研究員：劉暢/童杰/周翔