本報告導讀：

四大云廠商都是AI 時代的贏家，云業務增速穩步提升，AI 貨幣化率不斷增長。我們看好 AI的高景氣度，AI算力需求有望延續。

投資要點：

三季度對于微軟來說是調整口徑后的第一個季度，Azure 增速變得更加純粹，反應到財務是原口徑+3%增速，AI 對Azure 的貢獻率也增加3% ， 現在FY241Q/2Q/3Q/4Q 里面AI 的貢獻率為5%/9%/10%/11%; 季報前的微軟表現一般，2024 年以來跑輸標普/納指7%-8%，投資者期待azure 增速環比提升，AI 貨幣化率提升，Copilot 提速，資本開支一個明確的定量指引且不斷上修，與openai的合作，gpt 的迭代，新產品的發布或許是推動azure 增速的催化劑；低預期下或許超預期；這個季度Azure 的一致預期為增速33%，2025財年的資本金投入的一致預期為603 億美金。

谷歌是否會成為AI 時代的贏家可能會成為這個公司最大的長期矛盾，搜索、廣告被meta 證明了是AI 貨幣化最肥沃的土壤，同時賈維斯項目（年底發布）（information）與Chrome 的結合也值得期待，可以將網頁任務自動化，短期搜索、YouTube、云也比想象中的具有韌性；但新時代，它的搜索存在掉份額的風險，面臨創作者的困境，很難自我顛覆，如果說AI 搜索誰是第一，或許chatgpt，perplexity才是那個名字；這個季度谷歌云的一致預期為增速31%，2024/2025年的資本金投入的一致預期為520/560 億美金。

Meta 是一個典型的周期成長股，在MAU 到達30 億之后增長出現放緩。但Meta 的Reels 和Threads 在時長和CPM 漲價上有不少空間。同時，Meta 也是AI 的最大受益者之一，強大的PyTorch 開發平臺和LLaMA 大模型開源生態，廣告業務得到了AI 的幫助。比如Gen AI 已經制作了1500 萬個廣告（華爾街見聞），且轉化率比普通廣告更高；新的Advantage+功能，使轉化率提高了20%以上；內容推薦算法使視頻觀看時間同比增長了25%，或者說總體觀看時間增長了10-15%；2024/2025 年的資本金投入的一致預期為385/471 億美金。

亞馬遜或許和谷歌一樣，長期看承擔利潤角色的云業務收到微軟的沖擊，同時悲觀看，電商業務或許在生產式AI 時代只有流量價值和物流價值，營銷/客服/選品等都可以被Gen AI 包辦。但零售的悲觀預期和CEO 不愿對AWS 的收入加速做出承諾或許在疲軟的股價內了，目前看零售業務增速企穩，雖然偏弱，但不至于衰退，AWS 重回增速環比上漲的通道，利潤率雖然會比1Q/2Q 放緩，也維持在高位。一旦AWS 超預期，似乎敘事就會立馬變成一個AI 贏家；持續推薦云廠微軟、谷歌、亞馬遜、Meta，端側AI 公司蘋果，AI 硬件公司英偉達、AMD、美光、中芯國際等的投資機會。

風險提示：宏觀經濟硬著陸風險；AI 的投資回報比不及預期風險；半導體周期下行風險；毛利率不及預期風險。

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轉自國泰君安證券股份有限公司 研究員：舒迪/李奇