引言：本文為中國寵物食品行業(yè)系列深度之二，主要剖析乖寶寵物在激烈競爭中實現(xiàn)量利雙增的原因，以及通過復(fù)盤美國、日本等龍頭寵物食品企業(yè)的發(fā)展歷程，探究在中國寵物食品行業(yè)競爭格局逐步優(yōu)化的背景下，內(nèi)資龍頭寵物食品企業(yè)的盈利空間。

中國寵物食品行業(yè)競爭格局：外資品牌領(lǐng)先布局，占據(jù)高端市場，內(nèi)資品牌彎道超車，主導(dǎo)中端市場。中端價格帶競爭激烈，頭部國產(chǎn)品牌市占率偏低，面臨增收不增利的困境。專業(yè)寵糧在1990s由外資寵食巨頭引入中國，此后外資企業(yè)通過研發(fā)及營銷創(chuàng)新，不斷推出寵物食品新品類、新概念引領(lǐng)市場。同時憑借成熟的運營經(jīng)驗，深耕線下渠道，以天然進口原材料為標簽，占據(jù)消費者心智，成為“高品質(zhì)、安全”的代名詞，主導(dǎo)中國寵物食品市場中高端價格帶。2000年前后，以中寵股份、佩蒂股份、乖寶寵物為代表的內(nèi)資寵食企業(yè)陸續(xù)成立，以出口代工寵物零食起家，規(guī)模不斷增長。2013年后，受美國進口政策變化影響，中國寵食企業(yè)開始陸續(xù)發(fā)力國內(nèi)市場，此時電商平臺在中國迅速發(fā)展，依托早期電商渠道紅利，憑借性價比及產(chǎn)品差異化優(yōu)勢，通過高強度營銷搶占市場，國產(chǎn)品牌實現(xiàn)彎道超車。2022年中國寵物食品銷售額Top20品牌中，國產(chǎn)品牌合計市占率反超國外品牌，達17.2%。國產(chǎn)替代行至中場，中端價格帶競爭日趨激烈。由于中小品牌眾多、互聯(lián)網(wǎng)紅利逐步褪去、產(chǎn)品差異化較小、消費者需求愈發(fā)多元，寵物食品中端價格帶競爭激烈。疊加營銷費用持續(xù)高企，國產(chǎn)品牌面臨增收不增利困境。我們認為，目前寵物食品一級市場融資逐步遇冷，部分互聯(lián)網(wǎng)品牌失去資金支持，新進品牌數(shù)量有望逐步減少，行業(yè)進入洗牌期。同時，上市企業(yè)憑借穩(wěn)定的代工利潤反哺國內(nèi)市場，頭部品牌與中小品牌在營銷投入上的韌性差異開始拉大。頭部品牌市占率及盈利能力均有明確的提升空間。市占率：參考海外成熟市場，單一寵物食品品牌市占率天花板在10%左右，3-10名品牌市占率在2.5%-5%之間。對標國內(nèi)，龍頭品牌仍有1倍左右空間（皇家5.8%、麥富迪4.8%）。

乖寶寵物如何在紅海競爭中突出重圍，實現(xiàn)量利雙增？乖寶憑借電商渠道早期紅利，通過差異化品牌戰(zhàn)略、扎實的研發(fā)實力、出色的運營和營銷能力，實現(xiàn)市占率和盈利能力的快速提升。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2013-2022年麥富迪品牌市占率由2.1%提升至4.8%，2022年成為中國第二大寵物食品品牌，市占率僅次于皇家（5.8%），位居國產(chǎn)品牌第一名。2018-2023年，乖寶寵物綜合毛利率由32.1%提升至36.8%，凈利率由3.7%提升至10.0%。（1）渠道：領(lǐng)先布局國內(nèi)線上渠道，乘電商快速發(fā)展之東風。2012年底乖寶啟動國內(nèi)業(yè)務(wù)，2013年成立自有品牌麥富迪并開設(shè)天貓旗艦店，成為首批入駐天貓平臺的寵食品牌。

此后公司與天貓、京東平臺共同成長，依托電商平臺數(shù)據(jù)優(yōu)勢，精準進行人群定位，把握用戶需求，線上渠道市占率快速增長。2017-2024年1-5月麥富迪+弗列加特品牌線上合計市占率由4.9%提升至8.8%。（2）品牌：專注“麥富迪”，堅持年輕化品牌定位，打造高端品牌弗列加特，產(chǎn)品價格帶逐步上拓。國內(nèi)外寵食企業(yè)大都采用多品牌戰(zhàn)略，截至目前，乖寶始終堅持單一大品牌戰(zhàn)略，將營銷資源都聚焦于“麥富迪”，將目標客戶定位為年輕群體，不斷強化麥富迪的品牌形象。麥富迪起初定位中端價格帶，以性價比取勝，隨著中端價格帶競爭日趨激烈，乖寶在麥富迪旗下創(chuàng)立barf系列、羊奶肉系列、弗列加特系列，逐步進行“提檔升級”。2022年公司將弗列加特系列作為第二大自有品牌單獨運營，以“高端國貨肉食貓糧”為品牌標簽，聚焦精致養(yǎng)貓人群，產(chǎn)品價格帶基本高于100元/kg。2020-2023年弗列加特營收高速增長，CAGR達475%（久謙咨詢）。（3）研發(fā)：優(yōu)秀的研發(fā)實力為公司成長持續(xù)賦能，爆品頻出。公司研發(fā)體系完善，研發(fā)投入行業(yè)領(lǐng)先，產(chǎn)品創(chuàng)新+技術(shù)創(chuàng)新共同驅(qū)動營收增長，據(jù)公司招股說明書，公司超半數(shù)以上營收為創(chuàng)新性營收（產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新對應(yīng)產(chǎn)品形成的營業(yè)收入），其中創(chuàng)新性產(chǎn)品營收占比超30%。同時，研發(fā)與市場緊密配合，以消費者需求為導(dǎo)向，爆品頻出，產(chǎn)品品類不斷更新迭代。（4）營銷：運營及營銷能力出色，實現(xiàn)爆品向大單品轉(zhuǎn)化。瞄準年輕群體，開展泛娛樂化營銷占據(jù)消費者心智。通過贊助熱播綜藝（2018-2020年連續(xù)3年贊助《向往的生活》）、影視作品（《三十而已》等）、打造聯(lián)名產(chǎn)品（上新了故宮等）、線上平臺推廣（KOL測評、電商平臺直播），不斷強化麥富迪在消費者心中的品牌形象。運營層面，聚焦腰圍及尾部達人，以量取勝，擴大消費者觸及面，增加品牌知名度。公司已成功將多款爆品打造成支柱性大單品，雙拼糧系列、barf系列營收均已過億。

海外復(fù)盤：從海外經(jīng)驗看國產(chǎn)寵食企業(yè)盈利能力提升空間。美、日寵物食品行業(yè)集中度較高，2022年公司CR5分別為70.8%、63.8%，成熟市場下，龍頭企業(yè)盈利能力較為穩(wěn)定，寵物食品板塊營業(yè)利潤率基本均高于15%，雀巢作為美國市占率第一、全球市占率第二的寵食企業(yè)，寵物食品板塊營業(yè)利潤率穩(wěn)定在20%左右。（1）雀巢：通過不斷并購?fù)晟茖櫸锸称钒鍓K布局，寵物食品市占率位居全球第二，盈利能力穩(wěn)定。1985年收購喜躍（早期研制生產(chǎn)貓糧的品牌之一，1958年推出干、濕貓糧）和珍致（1980年創(chuàng)立，開創(chuàng)“一餐一罐”貓糧新概念），切入寵物食品賽道；2001年收購美國第二大寵物食品制造商普瑞納（旗下有冠能、康多樂、妙多樂），與喜躍合并為雀巢普瑞納。寵物食品板塊營收穩(wěn)步增長，盈利能力穩(wěn)定，2011-2023年寵物食品板塊營收、營業(yè)利潤CAGR分別為5.6%、5.6%，營業(yè)利潤利率區(qū)間為19%-22%。 （2）藍爵：美國寵物食品行業(yè)后起之秀，市占率及盈利能力快速提升。2002年成立，通過差異化品牌定位（高品質(zhì)天然糧）和發(fā)力寵物連鎖店等專業(yè)渠道（頭部品牌主要布局大型商超渠道），保持高強度的營銷投放，在競爭激烈的美國市場實現(xiàn)突圍，2010年首次實現(xiàn)盈利，凈利率達12.1%，2015年于納斯達克上市，2017年凈利率增長至15.2%，2018年被通用磨坊收購。2018-2022年通用磨坊美國市場市占率由6.6%提升至8.8%，全球市占率由2.5%提升至3.45%。（3）尤妮佳：洞察需求+研發(fā)為基，實現(xiàn)量利齊升。1986年，推出愛犬元氣品牌，以性價比切入市場，此后產(chǎn)品矩陣逐步完善，營收穩(wěn)步增長，2001-2015年寵物護理板塊營收CAGR為11.6%。2012-2015年寵物護理板塊利潤率下降明顯，公司以高端化接力成長，推出銀勺三星級等高端產(chǎn)品，利潤率逐步回升，由3.9%增長至16.6%。公司通過持續(xù)進行市場洞察，不斷推出符合消費者需求的產(chǎn)品，寵物食品板塊研發(fā)費用率保持在1%左右。2013-2022年尤妮佳日本寵物行業(yè)市占率由9%提升至12.6%，成為日本第三大寵物食品企業(yè)。

投資分析意見：中國寵物食品行業(yè)目前仍處于穩(wěn)步增長階段，并且呈現(xiàn)出較強的增長韌性，在行業(yè)競爭格局逐步優(yōu)化的背景下，龍頭企業(yè)市占率及盈利能力仍有提升空間。建議關(guān)注：乖寶寵物（自有品牌營收快速增長，盈利能力穩(wěn)步提升）、中寵股份（自有品牌調(diào)整卓有成效，國內(nèi)市場增速逐步恢復(fù)，海外工廠維持較高盈利）、佩蒂股份（新西蘭、柬埔寨產(chǎn)能逐步放量，自有品牌品牌力逐步凸顯，維持高速增長）。

風險提示：匯率波動風險；原材料價格波動風險；國內(nèi)寵物食品企業(yè)自主品牌開拓不及預(yù)期。

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轉(zhuǎn)自上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：盛瀚/胡靜航