本報告導讀：

油運產能利用率已處閾值，紅海影響助力淡季不淡。二季度油運運價中樞維持高位，預計Q2 業績環比穩中有升，其中原油油運同比高基數，成品油運同比繼續高增。

投資要點：

油運產能利用 率已處閾值，紅海影響助力淡季不淡。逆全球化與煉廠東移驅動全球油運貿易自2022 年重構，油運需求受益于航距拉長而超預期增長，且油運供給瓶頸逐步凸顯，推動油運產能利用率提升至閾值附近。2024 上半年疊加紅海影響，油運市場呈現淡季不淡。1）原油油運需求：估算上半年海運量較2019 年同期增長2%，繼續展現韌性。俄歐原油貿易繼續舍近求遠，大西洋增產與紅海影響繼續小幅拉長航距，估算平均航距較2019 年拉長至一成。2）成品油運需求：

煉廠東移繼續驅動跨區域貿易增長，估算上半年海運量同比增長達6%，且航距穩中有升。3）油運供給：油輪船東規模下單意愿不足，且環保監管將可能導致行業性持續降速，預計未來數年有效運力低速增長，其中VLCC 將可能開始縮減，油運供給瓶頸將持續凸顯。估算紅海繞行影響油輪有效運力1-2%，雖影響有限，考慮油運產能利用率已處閾值，助力油運市場上半年淡季不淡。

原油油運：料Q2 業績環比穩中有升，提示同比高基數效應。根據波交所運價指數，且考慮原油油運公司收入確認滯后約一個月的影響，2023-2024 上半年6 個季度單季業績對應的VLCC 中東-中國TCE 均值分別為3.4/5.2/3.1/2.9/4.2/4.4 萬美元，其中24Q2 環比24Q1 上升近5%，同比23Q2 下降14%。需要注意的是，波交所于2024 年3 月調整了TCE 測算標準船型，船東實際實現TCE 較波交所運價指數的溢價或較先前行業性縮減。我們估算二季度原油油運公司主業盈利環比將穩中有升，提示同比高基數效應（疫后貿易節奏致23Q2 高運價）。

成品油運：Q2 運價中樞維持高位，料Q2 業績繼續同比高增。成品油運產能利用率已超閾值，疊加紅海小幅供給影響，上半年運價中樞再創歷史同期新高，成品油運公司盈利中樞繼續上升。根據波交所運價指數，且考慮成品油運公司收入確認滯后約兩周的影響，2023-2024 上半年6 個季度單季業績對應的MR 新加坡-澳洲航線TCE 均值分別為3.1/2.9/2.3/2.3/3.7/3.7 萬美元，其中24Q2 環比24Q1 基本持平，同比23Q2 上升27%。我們估算二季度成品油運公司主業盈利環比維持高位，同比將繼續高增長。

下半年景氣上行與業績高增可期，維持油運增持評級。油運市場產能利用率已處閾值，預計未來數年供需將繼續向好，景氣上升與持續將超預期，當戰略性重視。國君交運2024 年初再次建議把握逆向時機，增持油運。2024 上半年淡季不淡，貿易節奏影響短期運價不改中樞趨勢，建議放低短期波動關注中樞趨勢。業界對2024 年旺季運價預期樂觀，疊加2023 下半年中東減產油價高企導致的低基數效應，預計下半年景氣上行與業績高增可期。油運仍具超級牛市期權，將提供業績與估值雙重空間。維持招商南油、中遠海能、招商輪船增持評級。

風險提示：經濟波動、地緣形勢變化、油價波動、安全事故等。

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轉自國泰君安證券股份有限公司 研究員：岳鑫/尹嘉騏