核心觀點：國產品牌圍繞重組膠原蛋白、多肽等概念打造單品&系列化推新順利，使得該成分在高頻護膚場景建立用戶心智，可復美、丸美等憑借差異化優勢率先破局；2023 年以來外資入局投放優質內容，推動成分滲透率進一步提升。此外，膠原蛋白針劑兼具填充、補水、再生功效，隨著龍頭引領行業規范化，產業資本運作加速管線落地，有望拓寬上游醫美注射材料廠商的成長空間。

積極布局重組膠原領域、具備研發領先性的企業將優享成長紅利，相關標的：

巨子生物、錦波生物、丸美股份、福瑞達、貝泰妮、華熙生物、敷爾佳等。

近年來重組膠原蛋白市場規模保持高速增長，根據弗若斯特沙利文預計，2023年中國重組膠原蛋白市場規模為271 億元，2027 年可增至1083 億元，CAGR為41.4%；細分應用場景來看，重組膠原蛋白在功能性護膚品的滲透率將從2023 年的20.3%增至2027 年的30.5%，在輕醫美領域的滲透率從23 年的5.6%增至27 年的9.7%，市場規模CAGR 各55.0%/34.5%。

技術迭代奠定多元潛能。①歷史復盤：醫美膠原蛋白填充劑于1981 年在美國首次批準上市，性價比和安全性問題致其未繁榮發展。2000 年范代娣教授團隊用基因工程高密度發酵產生的重組膠原蛋白問世，行業逐步開啟產業化進程；以雙美為代表的國產膠原蛋白填充劑自2010 年前后快速發展，改變此前國內進口為主的情況。②最新技術突破：今年以來重組膠原蛋白領域研發進展迅速。錦波生物發現A 型重組III 型人源化膠原蛋白的164.88°三螺旋結構，可進一步自交聯成更高級的膠原蛋白纖維網結構，進而實現細胞重塑、組織重塑；創健醫療成功研發出氨基酸序列與人天然膠原蛋白完全一致且具有天然三螺旋結構的III 型重組人膠原蛋白，解決重組膠原蛋白機械支撐力不足的問題；巨子生物率先以3D 全層皮膚模型&雙光子顯微成像技術，驗證重組膠原蛋白的透皮吸收性，并能夠促進人體自身膠原蛋白生成；3 月實現CHO 細胞高效表達重組人膠原蛋白的技術突破。江蘇吳中聯合南京東萬利用CHO 細胞表達體系率先實現天然全長和三螺旋結構。

護膚功效升級&醫美擴容，終端應用廣闊。①功能性護膚品：重組膠原蛋白成為繼勝肽、A 醇、玻色因之后的第四大抗衰成分，除可復美等以膠原為核心成分的國貨外，多品牌借力重組膠原蛋白實現產品迭代。巴黎歐萊雅合作錦波生物升級小蜜罐2.0；珀萊雅合作創健醫療升級源力面霜2.0，升級配方添加XVII型重組膠原；資生堂旗下歐珀萊新品電動眼精華采用重組III 型人源膠原蛋白（獨家定制）；璦爾博士閃充水乳2.0 采用小分子量III 型重組膠原蛋白+腺苷，協同褐藻酵粹等切入微生態抗老賽道。截至3 月31 日天貓面霜新品榜TOP5多與膠原成分相關，如雅詩蘭黛夜膠原晚霜、歐萊雅小蜜罐2.0、可復美焦點面霜、可麗金膠卷面霜。②醫美注射材料：截至2024 年3 月中國大陸已上市的膠原注射產品僅8 款，III 類械仍相對稀缺，其中錦波生物于2021 年獲批全球首個III 類人源膠原蛋白產品后，商業化步伐持續提速，薇旖美快速放量23年銷售超57 萬瓶，并推出III+XVII 型膠原蛋白的“維穩+修復+重塑+倍護”聯合品項；3 月合作修麗可推出重組III 型膠原蛋白溶液“鉑研”膠原針。

我們認為，隨著基因重組法制備的技術突破和產能建設布局加速，膠原蛋白有望在多場景打造差異化優勢。近期錦波生物、巨子生物等發布年報業績亮眼，成長性&盈利能力優異驗證該細分賽道景氣度，龍頭享受紅利；短期成分認知度仍有滲透空間，中長期關注多膠原亞型的研發突破及多適應癥拓展。

風險提示：行業競爭加劇、新品推出不及預期、獲客成本快速增長等。

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轉自海通證券股份有限公司 研究員：李宏科/汪立亭