投資要點

復盤火電歷史行情，2024 年更關注區域電力供需+股息率：我們復盤2022 年-2024 年2 月底主流火電公司華電國際股價走勢，我們將其定義為兩輪行情：2022 年4 月-2023 年11 月和2023 年12 月以來。2022 年火電容量電價政策（電力體制改革）是2022 年4 月-2023 年11 月火電板塊上漲的核心驅動因素；而2023 年12 月開始，基于我們判斷主要電改政策均已落地，2024 年火電投資端更關注區域電力供需和股息率。火電板塊一直不是主流投資者認知的高股息板塊，但是隨著動力煤價格的平穩下行，我們預期2023-2025 年是火電行業業績連續增長的年份，在此背景下，我們判斷主流火電公司有望大幅提高其分紅率水平，火電行業有望迎來高股息配置機會。

受益于煤電行業資本開支退坡趨勢，我們判斷煤電行業分紅比例有望顯著提升。國家發改委確定了煤電三步走規劃：十四五時期“增容控量”，十五五“控容減量”，十五五后“減容減量”，我們判斷隨著煤電行業控容減量時代的到來，煤電行業資本開支下行趨勢基本確定，行業分紅比例有望顯著提升。

動力煤價格判斷：2024-2025 年動力煤價格維持平穩回落態勢，我們預計2024 年價格中樞下降100-200 元/噸至800-900 元/噸：2024 年動力煤價格維持平穩回落態勢，價格中樞下降100-200 元/噸至800-900 元/噸。

動力煤價格旺季不旺， 24 年3 月跌破900 元/噸。截至2024/3/26，動力煤秦皇島港5500 大卡價格850 元，同比-23%，23 年11 月-24 年2 月維持910-950 元/噸，近3 周淡季跌破900 元/噸。在當前電價水平下，我們預計動力煤市場價在800-850 元/噸為電廠盈虧平衡點?？紤]到當前煤價同比-23%左右，遠大于2024 年電價長協的下跌幅度（電價長協多同比下降1-5%）；因此火電板塊24 年業績同比進一步改善基本確定。

火電行業三條投資主線：對比主流火電公司經營業績：我們從動力煤成本構成（進口、長協、市場占比）、裝機結構中火電占比情況、區域電力供需情況以及預期股息率情況，從不同的維度探索主流火電公司的價值。（1）投資主線一：用電供需緊平衡電價有支撐的區域火電公司。建議關注申能股份、浙能電力、福能股份、推薦皖能電力。（2）投資主線二：全國性容量電價落地，關注資產質量優質的全國性電廠。建議關注國電電力，推薦華電國際。（3）投資主線三：海外動力煤供給進一步打開可能性下關注沿海電廠。建議關注華能國際、粵電力。

風險提示：政策性風險；煤炭價格劇烈波動的風險；宏觀經濟風險。

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轉自東吳證券股份有限公司 研究員：袁理/唐亞輝