概述：光伏膠膜是影響電池組件性能及壽命關鍵封裝材料之一。光伏膠膜是組件生產關鍵封裝材料，對電池片起到保護和增效的作用。基于11 月價格水平，P 型182mm 單面組件中膠膜約占組件成本的8%，單位成本約0.06 元/W。

供需：雙面及N 型滲透推動需求結構升級，行業(yè)快速擴產競爭或將加劇。

膠膜需求向POE 類轉型升級，預計2022-2025 年光伏膠膜需求量CAGR 約28%。POE 膠膜在長效抗PID、阻水、抗腐蝕等方面具有天然優(yōu)勢，相較于EVA 膠膜更適配P 型雙面組件及N 型組件封裝。隨著雙面率提升疊加N 型組件滲透，膠膜需求預計將向POE 類膠膜轉型升級。假設2023-2025 年全球光伏裝機需求375/430/500GW，預計2025 年膠膜需求量可達59 億平，2022-2025年CAGR 約28%；其中POE 類膠膜需求預計31-38 億平，CAGR 約62~74%。

膠膜行業(yè)集中度高，一超多強格局相對穩(wěn)定。近年來，第一梯隊企業(yè)福斯特全球市場份額約45%-50%，第二梯隊企業(yè)斯威克、海優(yōu)新材全球市場份額約10%-20%，行業(yè)CR3 超70%。各膠膜企業(yè)產能快速擴張，我們預計2023 年膠膜行業(yè)名義產能將達70-75 億平左右。行業(yè)競爭加劇，預計將對各膠膜企業(yè)成本管控、粒子保供、資金實力、現金管理等方面能力進一步提出考驗，頭部企業(yè)更有望維持市場份額。

盈利：行業(yè)盈利有望底部向上，N 型時代龍頭有望保持優(yōu)勢。

膠膜企業(yè)盈利分化明顯，產品價格降幅較大，行業(yè)盈利水平處于歷史低位。

2022 年，福斯特、祥邦科技膠膜業(yè)務單平毛利分別達1.99、2.26 元/平，而海優(yōu)新材、賽伍技術、鹿山新材等企業(yè)單平毛利為1 元/平左右。由于上游粒子價格呈下降趨勢，同時組件環(huán)節(jié)競爭激烈壓價輔材，目前膠膜盈利仍處于低位。

頭部企業(yè)盈利能力領先，N 型時代有望繼續(xù)領跑。我們認為頭部企業(yè)相對盈利空間來源于規(guī)模優(yōu)勢以及新技術迭代帶來的產品結構優(yōu)化，此外資金實力也是保障其長遠發(fā)展不可或缺的要素。行業(yè)處于N 型迭代窗口期，頭部膠膜企業(yè)研發(fā)實力強，新產品迭代速度快，能夠更快地導入客戶實現出貨，N 型時代有望繼續(xù)領跑。

POE 類占比提升，高價庫存消化，膠膜企業(yè)盈利能力有望底部回升。目前POE類膠膜相較于EVA 膠膜仍有溢價，POE 類占比提升，有望助力膠膜企業(yè)盈利能力改善；另一方面，EVA 粒子價格快速回落，觸底企穩(wěn)后行業(yè)盈利有望底部修復。據測算，膠膜價格不變的情況下，EVA 粒子下降1000 元/噸，單位盈利可提升約0.35-0.4 元/平。

粒子：EVA、POE 粒子國產化加速推進，供給緊張格局有望逐漸緩解。

EVA 光伏料供需緩解。2022 年我國EVA 新建產能共計37.8 萬噸/年，古雷煉化30 萬噸項目已于2023 年5 月投產，寶豐能源25 萬噸項目預計于2024 年1月產出產品，國產化加速推進，EVA 粒子供需緊張局面迎來緩解。據測算，2023 年光伏EVA 粒子需求預計達157-162 萬噸左右，2023 年國內EVA 光伏料總供給（含進口）預計可達170 萬噸左右。

POE 粒子預計仍處于緊平衡狀態(tài)。截至2023 年6 月，我國POE 粒子規(guī)劃總生產能力超300 萬噸/年，其中已經完成POE 中試的公司有萬華化學、衛(wèi)星石化、天津石化、京博石化、茂名石化等，國內產能預計將于2024 年開始陸續(xù)建成投產，進入產能釋放期。據測算，2023 年光伏POE 粒子需求預計達36-40 萬噸左右；據艾邦彈性體網，2023 年國外供應商供應至中國的POE 光伏料預計37-38 萬噸，預計2023 年POE 光伏料仍處于緊平衡。

投資建議：光伏膠膜行業(yè)盈利處于周期底部位置，隨著上游粒子價格回落企穩(wěn)，庫存減值壓力減小，疊加POE 類膠膜滲透率提升，行業(yè)盈利有望迎來修復。

建議關注規(guī)模及成本優(yōu)勢明顯、量增利穩(wěn)的行業(yè)龍頭福斯特、海優(yōu)新材等。

風險提示：市場需求不及預期、行業(yè)競爭加劇、相關測算具有一定的主觀性。

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轉自華創(chuàng)證券有限責任公司 研究員：黃麟/盛煒