摘要

1.行情回顧

2023至今（2023/10/09）醫藥生物一線指數下跌6.97%，住列第20住，跑給滬深300檔載2.14pct。醫藥生折二級行業中，除中藥有小幅遼幅，其余板塊均下跌，其中醫療服務跌幅最大，下跌14.57%，跑輸滬深300 9.75pct。醫療服務三級予行業中，醫療研發外包（CX0）下跌11.69%，7月觸底回升；醫院板塊持續低選下改。20.81%

2.CXO投資邏輯回顧

長期邏輯：全球醫藥研發支出穩步增長，生物科技公司占比持續提升：產能轉移趨勢持續，我國CRO與CDNO市場規模高速增長。短期邏輯：需求端，一規市場投融資逐漸觸底；供給端，近年中國CXO行業高速擴產，行業競爭格局分化，頭部公司競爭優勢明顯。估值體系，參照海外CXO公司，A較ECXD公司當前估值偏低。

3.重點標的：藥明康德

近年來營收與利潤高速增長，2023在高基數下保持增長，2023H1實現管收189億，同比增長6.3%，副除新冠商業化項目增速達27.9%，Non-IFRS凈利潤2023H1達51億，同比增長18.5%，公司活躍客戶數量持續提升，2023H1活躍客戶總數達6000+，全球前20大藥全為公司主委客戶，占營收顯著份額，2023H1實現營收71.4億，刷除新冠商業化項目影響同比提升47%，占比約為1/3，化學業務增長強勁，副除新冠訂單影響，2023H1實現營收120億，增長36%，管線數量全球領先。

公司全球范圍競爭力在速度、質量、供應臉管理、業務布局、產業鏈協同方面具有優勢，深入構建客戶關系，鑄速壁壘。

4.重點標的：凱菜英

公司2023H1常規業務快速增長，實現營收46.21億元，刪除大訂單收入26.78億元（阿比+345）。公司M端技術倪勢明顯，擁有眾多核心技術，其中技術門檻及壁全較高，應用較為廣泛的是連續性反應技術和生物酶催化技術，處于全球領先地位。公司持續在技術研發領域保持高技入，研發費用占比高于行業平均水平。

公司技術領域的優勢，一方面幫助公司實現訂單的拓展，增強客戶粘性，同時也促進實現公司領先于行業毛利水平，公司通過關端競爭力優勢深度綁定大客戶，公司客戶以海外為主，集中度較高，大型制藥公司占比2023H1營收占比67%，剔除大訂單估算，2022-2023H1在手訂單增連約為20%-30%。

5.風險提示

投融責環境惡化，行業競爭格局惡化，國際國內政策變化，匯率渡動。

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轉自南京證券股份有限公司 研究員：顧詩園