通過復原鉑金歷史5個階段所對應的經濟基本面、貨幣環境、產業供需狀況，探索經濟周期與鉑金行業的關系，以期“以史為鑒”，找到定價鉑金的核心因素。

供需錯配（2000-2001）：俄羅斯鉑族金屬出口受限使得鉑金市場日益增長的工業及珠寶行業需求得不到滿足，推高鉑價，然而2001年互聯網泡沫破滅后的需求回落，市場悲觀情緒逐漸蔓延，鉑價也一路走低，直到11月泡沫危機結束后，鉑價才開始企穩回升。

黃金時代（2002-2008）：2002-2008年是鉑金市場的黃金七年，工業需求明顯增長，除2006年有供給盈余，2002-2008年鉑金多數都處于供不應求的狀態，價格一路攀升，沖頂歷史最高點。鉑金市場在08年的美國次貸危機中遭受重創，從此黃金時代終結。

  功敗垂成（2009-2015）：危機后工業需求恢復驅動鉑價攀升至歷史第二高點，但隨后全球經濟下行陷入疲軟態勢，供給端擾動不足以支撐鉑價回升至高點，鉑價在曲折中跌破2009年初的價格。

共識遷移（2016-2018）：2016-2018年，鉑金用于珠寶、投資領域的需求不斷走弱，消費者偏好轉向，鉑金逐步被投機者所“拋棄”，美聯儲縮表開啟最后一根稻草。投資屬性弱化，鉑價走勢開始弱于金價。

跌宕起伏（2019-2022）：2019年供需矛盾并不突出，風險主要來自宏觀層面，因此鉑價主要跟隨黃金波動。然而，在2020年新冠疫情、2021年芯片危機以及2022年的俄烏沖突加劇的背景下，鉑價的波動加大。盡管如此，鉑價仍有支撐，這是因為投資者預期轉好，鉑鈀替換漸成共識。自2018年以來不斷拉大的鉑鈀價差催生了鉑鈀替換的經濟考量，而2022年俄烏沖突所導致的供應安全問題更是進一步強化了鉑鈀替代需求。值得注意的是，2020年的技術突破成為了重要的轉折點。

供給：南非礦產鉑決定鉑供應彈性，而全球回收鉑的彈性遠低于礦產鉑，2022年南非鉑金產量占全球礦產鉑的72%。南非礦難、安全事件、工人罷工等導致數據層面上資本開支和鉑新增產量并不存在相關性。未來礦商資本投入主要用于維持現有的產量水平，鉑金供應增量有限。

需求：中國和歐洲是鉑金消費的主要地區，其中中國貢獻鉑需求的主要波動率。分行業來看，車用催化劑和投資行業是鉑金需求增長的主要來源，而珠寶行業需求逐年下降。投資市場對鉑金需求影響的量級有兩個顯著節點，得益于投資工具的創新拓展了投資規模。在車用催化劑領域，燃油車與鉑車用催化劑相關性與地區燃料類型結構息息相關。

定價：鉑仍然被視作貴金屬的一員，其價格與美元指數高度負相關、與黃金價格正相關，但鉑價與黃金的關系正在走弱。從鈀定價的對比來看，鉑的金融屬性強于鈀。2010年以來資管機構并沒有在鉑品種上取得超額收益，近幾年似乎鉑在被市場所“拋棄”。

風險提示：歷史研究的局限性；宏觀經濟波動風險；美聯儲加息態度再度激進；南非電力供應短缺問題惡化；地緣政治沖突風險波動。

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轉自國海證券股份有限公司 研究員：謝文迪