投資要點

棕櫚油作為油脂之王，是分析油脂價格最主要的品類。

從產量結構來看，2022 年全球油脂產量2.2 億噸，其中棕櫚油為7926 萬噸，豆油6236 萬噸，菜油3288 萬噸，棕櫚油占比第一為36%，棕櫚油是當之無愧的油脂之王。不同于豆油、菜油在生產過產中由于有粕類產品的產生，不同時期油、粕互為主次產品，價格判斷較為復雜，另外棕櫚油每個月有實際產量，便于棕櫚油產量的及時跟蹤。

產量變化與出口政策調整是價格變動的主因。

供需關系的變化仍是解析價格變動的重要抓手，因此主產國的產量變化與出口政策調整是影響價格變動的核心原因。棕櫚油的主產國是印尼、馬來西亞，主要消費國有印尼、印度、中國和歐盟。產量變化主要關注種植面積與單產，種植面積方面，印尼已經凍結種植許可證的發放，暫停進一步向泥炭地和森林擴張，未來種植面積增速放緩，馬來西亞自2016 年以來已經結束了擴張期，官方計劃在2023 年將種植面積限制在650 萬公頃，目前已經開始緩慢減少。棕櫚油單產在樹齡結構老化進程中趨勢向下，我們認為棕櫚油的供給增速將放緩。需求角度來看，棕櫚油食用消費變化較小，用于生物柴油的工業消費成為需求端重要驅動力，但生物柴油的使用受到石油價格及各國推行政策的約束。

產能周期與經濟周期共振，演繹一輪大周期。

棕櫚油作為大宗商品的一種，具備較強的金融屬性，與宏觀經濟如美元貨幣政策的寬松程度存在一定相關關系。2008 年至2010 年美國在經濟危機后采取量化寬松的貨幣政策，同時大豆因拉尼娜氣候導致減產，帶動油脂價格一路上揚。2020年至2022 年中這輪強周期同樣是在美元2019 年開啟降息周期與量化寬松后，加上俄烏沖突引發的油脂供應危機，同時印尼出臺棕櫚油禁止出口政策，棕櫚油價格一路飆升至16000 元/噸，菜棕價差、豆棕價差一度出現倒掛。同樣在美元開啟加息周期后，印尼解除出口政策，油脂價格正式步入下行周期。

供應依舊充裕，關注極端天氣變化。

印尼方面在經歷2020/2021 年度脹庫導致的主動減產后，根據USDA 預計21/2022 年度生產得到明顯恢復，今年預計將繼續增產3.3%，馬來西亞產量預計也將增產3.3%，全球出口量繼續增至5101 萬噸，消費國供應充裕，國內棕櫚油庫消比也將升至高位，我們認為棕櫚油將呈弱勢震蕩格局面。但需要關注厄爾尼諾現象可能導致東南亞干旱天氣，從而導致的棕櫚油單產降低。

投資建議：我們認為，油脂油料在弱勢下行周期下，對食用油加工企業成本端改善明顯，有利于毛利率提升及利潤的釋放。推薦菜籽油細分賽道龍頭道道全，建議關注食用油龍頭金龍魚和從事大豆油生產的京糧股份。

風險提示

1、 厄爾尼諾氣候導致棕櫚油生產減產

2、國際形勢不穩定導致油脂供應危機

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轉自浙商證券股份有限公司 研究員：孟維肖/王琪