導語：2023 年年初至今，黃金珠寶板塊社零數據在橫向對比下有領先的增速，23年一季度黃金珠寶零售額同比增長13.6%，單3 月同比增速更是高達37.4%。頭部黃金珠寶公司在2023 年一季報也表現出了亮眼的業績彈性。我們認為在金價高企、需求復蘇以及重拾擴張這三重因素推動下，黃金珠寶板塊有望啟動新一輪增長行情，加速頭部珠寶公司集中度提升的進程。

2022 年年報及2023 年一季報綜述：全年受封控影響較深，線下消費場景嚴重受損，2022 年珠寶行業整體承壓。珠寶企業收入端同比增速較21 年均有不同程度的放緩：老鳳祥22 年收入同比+7%（前值+13%）、周大生22 年同比+21%（前值+80%）、潮宏基22 年同比-5%（前值44%）。除老鳳祥和菜百股份業績增速提升外，大部分企業利潤端承壓更甚：周大生/潮宏基/迪阿股份歸母凈利潤同比-14%、-47%、-51%。2023 年一季報板塊業績兌現呈現分化。主業黃金占比高的公司業績兌現普遍較好，老鳳祥/周大生/菜百股份收入端同比+33%、+50%、+46%，扣非后歸母凈利潤實現同比+57%、+26%、+24%。而主業專注鑲嵌類產品的公司業績相對承壓，迪阿股份/力量鉆石收入端同比-42%、-14%，利潤端同比-85%、-35%。

業績利好一：黃金價格走高，使得珠寶公司存貨升值，助推營業額高增。本輪黃金價格自2022 年11 月開啟上漲周期，期間最高漲幅約24.51%，黃金價格一度突破2048 美元/盎司。其背后核心驅動包括美國經濟疲軟信號加強、美聯儲加息預期見頂、地緣政治風險下全球央行持續購金避險等多重因素。黃金價格維持高位，使得2023 年上半年珠寶公司出貨的產品價格實現增長。

業績利好二：婚慶、禮品及悅己需求恢復強勁，投資類黃金產品需求旺盛，推動黃金珠寶公司產品銷量提升。復盤疫情三年，大量婚慶、壽宴及社交需求被擱置或延后。隨著疫情影響逐步消退和一系列促消費政策落地顯效，居民大量需求實現遞延釋放，推動23 年一季度黃金消費量的快速增長。同時金價持續上漲，帶動金條及金幣等投資類黃金產品需求旺盛。根據中國黃金協會公布數據，23 年Q1 全國黃金消費量291.58 噸，同比增長12.03%。其中黃金首飾189.61 噸/yoy+12.29%，金條及金幣83.87 噸/yoy+20.47%。

業績利好三：黃金珠寶公司23 年預計逐步恢復擴張，加速搶占市場份額。2022 年疫情期間，黃金珠寶公司開店及加盟商招商受阻，2022 年周大生凈開店數僅114家，2021 年凈開313 家；中國黃金開業門店數凈減少79 家，2021 年凈開561家。未來中國黃金將推出“三免兩減”加盟政策，激發加盟商開店意愿，逐步加快擴張節奏。公司將在一定時間內免收管理服務費和品牌使用費、免除一定時期的業績考核、基于一定額度的貨品擔保支持、給予裝修補貼的政策，鼓勵加盟商開新店。

鑲嵌類珠寶公司業績短期承壓，靜待復蘇。根據中國珠寶玉石首飾行業協會統計數據，2022 年黃金產品市場規模4100 億元，同比下降2.4%，鉆石市場規模820 億元，同比下降18%。相比于黃金品類，以鉆石為代表的鑲嵌類珠寶與婚慶需求綁定較深，消費場景相對單一，投資需求占比極小，且客單價較高，在購買力受限的環境下需求恢復緩慢。迪阿股份23 年Q1 收入同比下滑42.3%，歸母凈利潤同比下滑73.2%，主要系鉆石消費需求疲軟疊加22 年品牌新開門店爬坡期影響，靜待公司后續業績修復。

培育鉆石產品價格下滑明顯，行業供給存在過剩風險。行業龍頭力量鉆石一季度表觀綜合毛利率為52.98%，相較2022 年全年的63.29%有明顯降幅。據公司2023年3 月年報問詢函的回復公告，2022 年培育鉆石銷售單價同比下降26.33%。銷售單價下滑主要受行業擴產影響，市場競爭有所加劇所致，行業供需格局中期內延續前期趨勢，毛利率預計環比承壓。龍頭企業意圖打通產業鏈上下游獲得超額收益。

以力量鉆石為例，2023 年4 月，公司公告擬出資1 億元設立全資子公司，進入培育鉆石零售領域，在全球市場推廣培育鉆石產品。

如何看待黃金珠寶板塊行情的可持續性？從中短期來看，黃金珠寶板塊的行情是黃金價格上漲與消費復蘇雙因素共振下的效果。從國際金價來看，全球地緣政治的不確定性、美國經濟衰退的不確定性等因素均有望對金價形成長期支撐。而從國內消費復蘇的節奏來看，一季度國內經濟恢復性好轉，社零數據持續驗證。而黃金類首飾需求受到婚慶等支撐較強；而婚慶需求具有計劃性較強的特征，預計今年三四季度婚慶旺季將持續釋放消費需求。站在黃金珠寶零售企業重拾擴張的時間點，企業經營信心已在社零數據及一季報驗證下實現恢復，多數龍頭企業規劃積極。長期來看龍頭公司有望憑借精準的產品定位，創新性的產品設計，以及積極的渠道擴張策略下，持續提升市場占有率，平穩兌現業績增長。當前黃金珠寶板塊估值基本處于歷史中樞水平，仍具有較大的投資吸引力。

投資建議：三重催化利好黃金珠寶板塊業績釋放，重視后疫情時代龍頭公司市占率提升的機會。老鳳祥提出“三年行動計劃”明晰未來發展路徑，有望在黃金消費需求高景氣背景下加速開店擴張。周大生重視新零售渠道發展，線上業務保持較好的發展態勢，預計公司將在疫后新周期下實現良好業績兌現。潮宏基提出“雙引擎驅動”戰略，與加盟商協作加速線下渠道擴張，并不斷提升產品競爭力。菜百股份以黃金投資和消費為主的產品結構業績彈性較大，京外地區穩步擴張打開收入成長空間。建議重點關注老鳳祥、周大生、潮宏基、菜百股份等。

風險提示：宏觀經濟回暖不及預期、門店擴張不及預期、原材料價格波動風險等

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轉自德邦證券股份有限公司 研究員：鄭澄懷