事件：

2022 年8 月17 日，海德魯官網發布消息稱，計劃在9 月底前關閉位于斯洛伐克的Slovalco 鋁廠。Slovalco 鋁廠總產能17.5 萬噸，此前由于電力和排放額成本高及缺少政府補貼，在2022 年2 月已經減產60%，鑒于高電價無改善跡象，決定將剩余產能停產。

2022 年8 月中旬，四川電力緊張局面升級，為配合當地用電需求，當地電解鋁企業減產規模快速擴大至39.5 萬噸，且有部分企業還在繼續壓減負荷。

2022 年8 月16 日，歐洲最大鋅冶煉廠之一荷蘭Budel 稱，將從9月1 日起關閉，何時復產需要“另行通知”，該廠鋅的年產能為31.5 萬噸，占比全球產能約2.3%。

簡評

1、海外減產量破100 萬噸，歐洲在產產能仍面臨能源威脅自去年四季度以來，歐洲電解鋁受電價過高影響，開啟陸陸續續減產，截止8 月中旬，累計減產超過100 萬噸。當前剩余運行產能167 萬噸，其中，約有40 萬噸未鑒定電力報價合同，即這40萬噸電解鋁產能在居高不下的電力價格下，仍面臨減產威脅。

2、西南電力緊張，減產和推遲投產共振，年內原鋁產量下調四川省內共有5 家電解鋁企業合計建成產能107 萬噸，由于中孚二期三段7 萬噸尚未投產，其他均滿負荷運行，6 月底實際運行產能約100 萬噸。7 月當地有3 家電解鋁企業錯峰停槽檢修，涉及7 萬噸產能，8 月電力緊張升級，減產規模擴大至近40 萬噸，未有復產時間表。

廣西電力緊張問題同樣突出，廣投銀海9 萬噸、百礦田陽42 萬噸復產均遭受阻力，預計廣投銀海無法復產，百礦田陽最大復產力度約20 萬噸。

綜合當前四川減產和復產推遲的情況，我們下調將2022 年國內電解鋁產量預期從4070 萬噸下調至4040 萬噸，對應全年過剩量從50 萬噸下調至20 萬噸，即年底結轉庫存僅為100 萬噸。

3、供需格局改善，鋁價劍指19500，鋁企利潤改善隨著“保交樓”的紓困政策落地，國內今年消費最差的時候已經過去，海外減產壓低內外比價利于鋁材出口，疊加供應收縮，共同推動鋁價上行，第一目標位看至19500 元/噸，對應電解鋁行業利潤有望修復至1500 元/噸。

4、全球16%的鋅冶煉產能暴露在歐洲能源問題中鋅冶煉電耗在4000kwh/噸左右，雖然低于鋁13500kwh/噸的能耗，但由于冶煉工藝的差別，鋅冶煉開啟與關停成本比鋁低，鋅冶煉廠商產能調節相對容易發生。從鋅冶煉廠利潤看，由于實際硫酸價格250 元/噸，遠低于市場420 美元/噸的報價，歐洲冶煉廠已經發生虧損，嘉能可、新星等冶煉巨頭均對市場發出減產警告，這意味著占全球鋅冶煉16%的產能暴露在歐洲能源問題中，隨時可能爆發的減產對供應構成極大的威脅。

海外若發生減產，結構性短缺問題也會隨之凸顯。我國精煉鋅同鋅精礦超40%源自進口，海外減產會拉低內外比價導致鋅精礦進口出現一定虧損，影響鋅精礦的進口量，進而削弱我國精煉鋅的生產意愿。

5、鋅精礦產出持續不及預期，精煉鋅產量同比出現收縮鋅精礦供應持續不及預期，年初市場普遍預計2022 年鋅精礦小幅過剩30 萬噸，但從全球15 家大型樣本企業的生產情況看，2022Q1、Q2 產量同比增長-6.82%、-4.34%，上半年樣本產量數據下降14 萬噸，產量不增反降，嚴重不及預期。極端天氣、礦山事故、資源枯竭等問題是礦山產出下降的主要原因。

精煉鋅產量同樣不及預期，國內外產量均出現下滑，海外主要是受歐洲能源問題影響，如上半年嘉能可位于歐洲地區精煉鋅產量35.1 萬噸，較去年同期減少4.75 萬噸，降幅12%。國內鋅冶煉廠則由于前期鋅價下跌，盈利水平不佳，出現集中檢修，6、7 月份產量分別下滑3.8%、7.6%。

6、鋅庫存水平低，抵抗減產風險能力差，鋅價冬季易漲難跌LME 鋅庫存僅剩7.45 萬噸，處于歷年低位水平，分地區看，歐洲地區僅剩25 噸，而去年同期LME 鋅庫存有23.97 萬噸，歐洲地區2.13 萬噸。鑒于礦端兌現情況差，冶煉環節暴露在歐洲能源危機下，需求在穩基建政策下表現尚可，而鋅庫存處于歷史低位，多重因素支撐冬季鋅價易漲難跌。

投資策略：美聯儲加息進入尾聲，國內消費最差的房地產環節隨著“保交樓”推進迎來改善，而供應端能源問題引發鋁鋅的生產干擾率上升，預計鋁鋅價格將保持強勢。鋁建議重點關注：神火股份、怡球資源、南山鋁業、水電鋁標的；鋅重點關注：馳宏鋅鍺。

風險提示：

1、 國內電力緊張問題根本性緩解，減產產能快速復產

2、 歐洲能源政策轉向，北溪二號開通運營

3、 海外經濟衰退，國內“保交樓”未落實，消費不及預期

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業咨詢機構，十數年持續深耕產業研究領域，提供深度產業研究報告、商業計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業咨詢服務。專業的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自中信建投證券股份有限公司 研究員：王介超