本報告導讀：

中短期內通脹高位以及海外需求旺盛支撐銅價，而供給端產能到產量傳導更加順暢，美聯儲加息節奏加快，壓制全球經濟及通脹預期，銅價中樞或承壓。

摘要：

給予銅行業“增持”評級。銅價仍將在高位維持，國內龍頭公司量利同增，加工類資產高端化進程加速。首次覆蓋，給予“增持”評級，推薦紫金礦業、洛陽鉬業、博威合金、鑫科材料、銅陵有色、西部礦業、海亮股份、金田銅業、楚江新材、江西銅業、云南銅業等公司。

銅與經濟關聯最為密切。銅作為最重要的金屬材料深入經濟各個方面，其需求與全球經濟密切相關，具有較強的工業屬性和金融屬性，通過多條路徑與經濟及政策相互影響。在本輪銅周期中，傳統供需分析邏輯仍然適用——需求決定價格方向、供給提供價格彈性。此外，供給端約束對銅價有更強的影響。高價格和盈利對資本支出及產能增長的推動作用有限，頭部廠商建設新項目動力不高。

短期內通脹及通脹預期對銅價支撐較強。通脹預期是銅價的領先指標，兩者關聯度極高。20 世紀90 年代至2019 年，全球未出現顯著通脹，經濟景氣向上時僅帶來溫和通脹，需求端較強支撐銅價向上。

而本輪周期中全球流動性寬松帶來需求旺盛，供給端持續擾動推動更強通脹，支撐銅價創新高并持續高位。短期內歐美高通脹是銅價最重要的支撐因素，雖然通脹在中短期內或將見頂，但絕對值仍將處于較高水平。美聯儲加速加息對遏制短期通脹有待觀察，但對長期通脹預期影響相對較大，壓制中遠期銅價。

供給從緊平衡向寬松過渡。供給擾動或仍將擾動產能釋放，2021-23年新、擴建產能投放高峰，但產能到產量傳導并不順暢，2023 年后將新產能投放將顯著下降。2021 年新增產能超95 萬噸/年，實際銅礦產量增長僅50 萬噸；2022 年新增產能或超130 萬噸，南美及非洲政策及社區擾動或導致兌現低于預期，2022 年1 季度智利銅礦產量128 萬噸，同比下降5.7%。2013 年后銅礦行業資本支出不足，對于老礦山的維護及更新投資相對有限，品位下降及開采量對沖部分產能增長。歐美高景氣支撐銅需求韌性。2021 年美國及歐洲銅需求增長均超過10%，2022-2023 年將延續大個位數增長。其中中國的需求恢復強度是最關鍵影響變量，電力行業在中國銅消費中占比約50%；作為穩增長最重要的發力方向，電網投資的增加或對沖其他領域的下滑，穩固中國銅消費。全球銅行業在需求受中國一定拖累、供給端產能到產量部分兌現等多方作用下，從2020/2021 年短缺86/53 萬噸，過渡到2022 年短缺6 萬噸、2023 年過剩33 萬噸的寬松狀態。

風險因素：美聯儲加息速度、幅度超預期，中國銅需求受疫情影響下滑超預期，供給端釋放節奏超預期等。

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