疫情重壓之下，院線市場危中有機，龍頭院線復蘇較快。雖有上座率限制，10 月份全國票房已恢復至去年同期75.26%，作為院線公司龍頭的萬達電影，在行業回暖時表現尤為靚麗，7-10 月萬達影投口徑市占率14.75%，較去年同期提升1.71pct。我們認為中國電影市場已進入理性增長階段，影院終端盈利中樞上移的核心在于1）高獲客能力（體現在市占率持續提升帶來高于行業的收入增速），2）降本增效的能力（體現在規模化及系統化所帶來的成本降低）。

    “持續擴張+品質優勢”，公司市占率有望持續提升。1）根據公司過去的擴張節奏，定增資金到位后預計公司仍然保持每年60-70 家新建影院速度，同時動態調整經營效益不佳的影院，考慮到每年關停10 家影院左右，每年將凈增50-60 家影院。2）公司單影院的規模大、品質高，樹立了較高的品牌形象，更為重要的是，自有萬達廣場物業為影院帶來持續優質的客流。3) 測算公司影投口徑市占率，假設2025 年公司單銀幕產出為160萬元，行業2021 年-2025 年票房復合增幅5%，公司市占率將提升至18%。

    降本提效成果顯著，成本端壓力逐步釋放。公司目前已形成四大管理系統，使得公司在實現影院規模持續擴張的同時員工總數量下降，2019 年公司員工總數1.4 萬人，較2018 年減少4000 余人，分人員職能來看，NOC系統自啟用后，當年減少了41.3%的放映人員，運營效率大幅提升。單員工貢獻票房收入提升明顯，且單員工薪酬仍有上漲。疫情期間公司持續對人員進行調整，預計四大系統將提升公司運營的自動化水平，降低整體運營成本。

    橫向對比其他院線上市公司，萬達電影各項指標均有領先優勢。1）高資產質量：2019 年萬達一至五線城市年單銀幕產出分別為185.63、151.93、142.76、116.47、103.5 萬元，除五線城市外，年單銀幕產出均超過其他上市公司平均水平，二三線城市單銀幕產出領跑行業。2）低租金比例：

    終端院線的租金成本是其成本結構中的重要部分，與同行業相比，萬達電影背靠自有物業，租金占放映收入的比重明顯偏低，擴大了其利潤空間。

    3）高擴張速度：自2011 年，萬達影院數量便始終保持著兩位數以上的增幅，與行業內其他公司相比，擴張速度一直居前。其龐大的院線終端體系為高市占率打下基礎，從而不斷鞏固市場份額。4）強運營能力: 公司非票收入占比及ARPPU 均較高，公司非票收入占比為29.8%，賣品ARPPU/廣告ARPPU 分別9.6/9.7 元，遠超行業內其他公司。