本報告導讀：

    2021年上半年空調行業內銷不及市場預期，下半年受益于終端零售需求的邊際改善與庫存水平的筑底回升，空調內銷的見底復蘇有望帶動白電企業基本面改善。

    摘要：

    空調行業首次覆蓋，予以“增持”評級。綜合零售端的邊際改善趨勢與空調庫存水平的筑底，我們認為空調內銷出貨將在下半年實現反轉，即使宏觀層面難以判斷，居民消費水平，購買力恢復偏慢，導致拐點后移，由于空調需求剛性的存在，2022 年則必定是空調出貨大年，四季度也極具有配置價值。所以，不應再對下半年行業存在悲觀預期。

    重點覆蓋公司及評級：推薦高端套系化產品增長表現優異的海爾智家、在渠道改革上領先的美的集團、家空收入占比較高，股權激勵落地的格力電器以及混改持續受益的海信家電。給予上述四家公司“增持”評級。

    有別于市場的認知：空調內銷出貨規模是斷白電公司營收規模的關鍵指標之一，而市場對影響空調出貨量的因素更多關注于終端零售情況，而我們認為空調的內銷出貨規模是零售與庫存變化兩者疊加的結果。

    上半年空調行業復盤：1）出貨：通過對空調出貨的歷史復盤和行業需求測算，我們認為當前空調內銷全年合理規模在9200 萬臺左右，上半年出貨絕對值低于合理規模700 萬臺左右，約下滑14%；2）零售：4、5 月終端零售大幅下滑拖累上半年整體未能有效復蘇；3）庫存：上半年空調行業庫存經歷了Q1 爬升Q2 急降的過程。Q1 庫存上行達到階段高點盡管帶動了出貨端的增長但未能恢復至預期水平，而Q2 庫存快速下行卻進一步導致了上半年出貨端的整體同比降幅。

    風險提示：1）原材料價格若因政策波動，繼續大幅上行，將繼續抬升空調產品均價，壓制消費者需求；2）疫情再次多點爆發，將拖累線下門店、賣場復蘇；3）流量價格持續提高，電商平臺線下化融合進程減速可能導致銷售熱門節日時點空調銷售不及預期。