本期投資提示：

    烘焙行業總體市場容量大，但難集中，百花齊放將為常態。以下游口徑計算，2020 年烘焙行業終端規模達2358 億，是市場容量和未來潛力較大的細分食品子領域之一，但是由于各環節所處的競爭維度、定位的消費場景有所差異，總體格局十分分散。現階段，行業參與者以包裝類/散稱類、短保/長保、烘焙房/商超/電商等各類模式參與競爭，目標人群及消費場景的不同，帶來各環節在競爭要素、商業模式、市場空間的差異，各環節的競爭、滲透、緩慢替代、長期兼容或為長遠趨勢。現階段行業結構來看，規模上包裝：非包裝約為3：7，格局來看，行業份額前二的達利、桃李均為包裝烘焙類傳統企業，CR3 占8.7%，具體細分上，短保的競爭格局更加集中，龍頭桃李預計占比達40-50%，主要品牌份額集中；長保類主要參與者包括達利、盼盼、好麗友等，CR3 預計為31%；非包裝類（可理解為現烤現制的散稱模式）占據了行業規模的半壁江山，但品牌端呈現百花齊放，格局或難集中。

    中短期來，冷凍面團環節有望迎來爆發式增長階段，建議關注產業當下投資機會。對比同行來看，我們認為立高食品在產能建設、單品運營思路、渠道網絡布局、團隊競爭力上均領先于同行，具備先發優勢。上市后公司資金實力進一步提升，且產能規劃快于南僑或其他非上市的區域型競品公司。相較于一般大眾食品，冷凍面團行業準入門檻較高，行業屬性決定了企業具備做大做強的潛力。參考海外成熟市場的發展路徑，同樣有深耕冷凍烘焙半成品領域，并走出大體量公司的案例。由于產能和渠道網絡的布局需要一定的建設時間，預計立高整體可享受3 年左右的時間窗口期。上市企業中對比來看，立高、南僑二者定位差異非常大，立高的競爭策略是優先做大規模、保持穩定的盈利能力，獲取下游客戶美譽度并擠壓競爭對手生存空間；而南僑傾向于丹麥類/起酥類的高毛利產品的布局，定位中高端，以豐富的產品矩陣獲取更高的產品溢價并強化客戶粘性。二者競爭維度本質上重合度并不高。烘焙品行業整體的sku 眾多，因此僅部分長尾單品的工業化生產即可為B 端冷凍面團公司釋放較大市場空間。

    中長期來看，短保包裝面包環節的投資機會依然方興未艾，是可展望能實現長期穩健復合增長的環節之一。建議關注桃李面包，把握中長期左側布局時點。短期來看，由于疫情后大眾消費品的需求復蘇較為緩慢，疊加桃李面包20 年的高利潤基數壓力，建議理性放低全年預期，但隨著需求復蘇，疊加新產能的陸續釋放帶來新市場的拓展空間，公司有望逐步恢復至穩健增長態勢。短保品牌全國化難度大，龍頭優勢一旦形成難以復制。桃李在全國工廠布局、供應鏈效率與渠道方面已建立領先優勢，行業具備顯著馬太效應。先發優勢下，桃李率先跑通從前端工廠到后端銷售的正循環，盈利能力遠好于競品，且達利的入局及其表現已驗證行業具備顯著護城河。

    烘焙上游原料業務偏同質化競爭，格局較難集中。烘焙產業下游持續高景氣推動上游原料市場規模穩步增長。上游原料主要包括面粉、糖類、雞蛋等大宗原料，以及奶油、醬料、酵母、烘焙油脂等烘焙食品原料，其中奶油和烘焙油脂消費均以國產中低端產品為主、進口產品為輔，規模化企業和中小企業并存，行業競爭格局仍較為分散。

    風險提示：行業競爭加劇風險，原材料價格波動風險，食品安全問題