投資要點：

    復(fù)合調(diào)味品未來10年空間達4000億，量價齊升驅(qū)動行業(yè)擴容復(fù)合調(diào)味品行業(yè)空間廣、增速高，量價齊升驅(qū)動行業(yè)快速擴容。復(fù)合調(diào)味品行業(yè)當(dāng)前正處在發(fā)展階段，競爭格局相對分散。短期來看行業(yè)空間廣闊，各細(xì)分賽道機會眾多，業(yè)內(nèi)公司搶占增量空間，行業(yè)集中度難以快速提高。

    中長期，行業(yè)中具有先發(fā)優(yōu)勢的頭部公司未來有望保持領(lǐng)先地位。復(fù)合調(diào)味品在餐飲和消費端完成對傳統(tǒng)單一調(diào)味品的迭代后，預(yù)計在未來10年將擁有當(dāng)前市場近2.7倍的市場空間，規(guī)模達4000億元，CAGR為10.54%。

    需求端：餐飲+零售，雙輪驅(qū)動復(fù)合調(diào)味品需求提升零售端：消費升級趨勢下，消費者對調(diào)味品需求從價格導(dǎo)向轉(zhuǎn)向口味和功能導(dǎo)向，助推復(fù)合調(diào)味料取代傳統(tǒng)單一調(diào)味品。對標(biāo)美日，預(yù)計未來滲透度將達到60%，零售端有近2.3倍市場空間。餐飲端：餐飲連鎖化趨勢推動餐飲行業(yè)改革，而復(fù)合調(diào)味品是后廚優(yōu)化、口味標(biāo)準(zhǔn)化的解決方案。2020年我國餐飲連鎖率為15%，較美日近50%的餐飲連鎖率，未來復(fù)調(diào)料在餐飲端有3.3倍市場空間。

    供給端：大平臺、大單品、供應(yīng)鏈三類公司各有優(yōu)劣平臺類公司：傳統(tǒng)調(diào)味品龍頭發(fā)展而來的平臺類公司具有強供應(yīng)鏈管理和完善的銷售渠道兩大優(yōu)勢，但在產(chǎn)品的推新能力和運營模式中存在短板。

    大單品模式：大單品起家的公司擁有較強的產(chǎn)品力，以及深耕復(fù)調(diào)料多年帶來的研發(fā)積累。但推進全國化布局和品類擴容后，異地市場開拓能力存疑。供應(yīng)鏈模式：深度綁定餐飲渠道使公司可餐飲端的品牌優(yōu)勢為上游產(chǎn)品免去品牌打造和消費者認(rèn)知的過程，并有效增強消費者對比同質(zhì)化產(chǎn)品時的競爭力。然而，下游餐飲渠道營收波動也影響公司營收穩(wěn)定性。

    投資建議

    復(fù)合調(diào)味品行業(yè)正經(jīng)歷高速擴張階段，C端群體消費習(xí)慣逐漸培育成型，B端成本壓力和餐飲連鎖化趨勢推動需求提升，我們看好復(fù)調(diào)料行業(yè)前景，給予“強于大市”評級。行業(yè)內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司具有品牌、規(guī)模、研發(fā)、渠道等優(yōu)勢，我們重點推薦依托B端向C端發(fā)力的行業(yè)龍頭頤海國際以及涉及上游重要原材料的安琪酵母，同時建議關(guān)注海天味業(yè)和天味食品。

    風(fēng)險提示

    食品安全的風(fēng)險，新品孵化不及預(yù)期的風(fēng)險，行業(yè)增長不及預(yù)期的風(fēng)險，原料成本上行的風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇，龍頭集中度提升不及預(yù)期的風(fēng)險。