政策加碼：多舉措助力消費回流。①宏觀：釋放居民消費潛力，夯實經濟內循環基礎；②區域：海南自由貿易港開放力度大，對標世界最高水平；③行業：離島免稅政策六次放開、新政成效顯著。

    需求端：國人免稅消費潛力大，2025年市場空間或達5000億。政策紅利疊加疫情影響，韓國代購與華強北需求有望部分轉移至海南。海南計劃在2022年達成消費回流10%（對應1000億元），2025年達成消費回流50%（對應5000億元）。化妝品市場規模增速領先，海外及高端品牌備受青睞。

    供給端：化妝品和奢侈品集團亞太區尤其是中國銷售額占比日益提升，免稅渠道重要性日益凸顯。品牌方與中國免稅運營商的合作意愿有望進一步加強。

    離島免稅：離島免稅銷售額=離島人群基數×購物率×客單價。海陸空新交通體系保障運力疊加海南政府政策支持推升離島人群基數；全島門店相對差異性的布局加之郵寄送達等新提貨方式落地推升免稅購物率；免稅品銷售結構改善、精品占比提升推升客單價。我們測算2025年離島免稅銷售規模可達2400億元。

    競爭格局：適度競爭，共同做大蛋糕。2020年12月28日海南省6家新離島免稅店獲批設立，離島免稅店總數增至10家，由5家免稅主體運營。龍頭中免與新進入稅店海免、中服、海發控和深免在品牌豐富度與銷售價格方面有序競爭，我們認為一超多強格局有望延續。

    島民免稅：根據新華網，海南省委書記沈曉明表示，島內居民消費進境商品正面清單有望近期發布，島內免稅政策趨于明朗。島內免稅側重日用百貨類商品，位于島內零關稅清單中的商品可免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅，與跨境電商、有稅渠道相比渠道成本更低，可充分利用價格優勢開拓市場。我們測算2021年海南島內免稅消費空間約272億元，2025年島內免稅遠期空間可達432億元。

    投資建議：推薦①中國中免：政策扶持加大、交運體系升級等多因素助推離島免稅空間增長，中國中免作為行業龍頭，頭部優勢顯著，有望率先受益；②王府井：王府井多年扎根商貿零售行業，從業經驗豐富，在島內免稅政策即將明朗的情況下，有望在島內免稅市場占得先機。

    風險提示：免稅政策放開不及預期；免稅市場需求不及預期；租金過高風險。