投資邏輯：

盈利承壓冷修加速，光伏玻璃供給下降至23H1 水平。2024 年以來光伏玻璃產線合計冷修達2.94 萬噸/日，占存量產能的23%，截至2025 年1 月9 日，國內光伏玻璃在產產線合計日熔量8.97 萬噸（名義產能），考慮部分企業為緩解庫存及生產壓力對產線進行保窯/堵窯口，行業實際供給更低，預計已下降至2023 年年初水平。供給快速下降背景下，光伏玻璃行業庫存于11 月見頂后回落，截至2025 年1 月9 日，行業庫存自峰值的38.65 天下降至33.69 天。

短期供給有望維持低位、甚至進一步下降，節后價格拐點可期。1-2 月為傳統組件需求淡季，且春節假期物流暫停影響光伏玻璃成交，春節期間行業庫存通常有一定程度增加，企業經營及庫存壓力加劇背景下，我們預計后續老舊小窯爐及經營壓力大的尾部企業窯爐有進一步冷修空間。節后組件需求恢復帶動玻璃需求提升，光伏玻璃潛在供給增量依次為保窯/堵窯口部分產出恢復、冷修產能復產、新增產能釋放，保窯/堵窯口部分供給釋放較快但總量可控（完全恢復后即為當前名義產能），冷修復產/新產能點火需要一定的爬產周期，考慮當前狀態下企業對產線點火相對謹慎，預計短期內光伏玻璃供給維持較低水平、甚至進一步下降，春節后有望持續去庫，價格拐點可期。

二三線企業復產意愿及能力雙弱，冷修產能復產節奏可控。玻璃產線冷修的核心工作是更換窯爐中的耐火材料、進行窯爐的修復及升級，需要投入一定體量的資金。2022 年起二三線光伏玻璃企業盈利即處于較低水平，24H2 進入深度虧損狀態，預計部分企業可能因長期深度虧損現金在產能停產后并無能力實際執行冷修；此外，冷修產線點火復產與新產線投產類似，需要3-6 個月不等的爬產周期，爬產期間需要承擔一定的爬坡成本，且點火后產能剛性、較難調節供給，考慮到二三線企業經營壓力較大，預計在光伏玻璃價格及盈利顯著修復前，大部分二三線企業處于復產能力及意愿均不足的狀態。我們預計當前冷修產線中具備復產能力及意愿的主要為頭部企業所持大窯爐（測算占比約25%），考慮到光伏玻璃環節集中度較高，預計冷修產線復產節奏可控。

后續供給增幅有限且可控，激進復產假設下2025 年行業平均日熔量同比增速僅3%，階段性價格彈性大。24H2 起光伏玻璃行業盈利深度承壓，在建產能有不同程度的延緩和擱置，預計在行業價格及盈利顯著修復前，行業新增產能釋放將保持謹慎，具備資金實力及意愿繼續擴產的主要為頭部企業，后續供給增幅有限且可控。綜合考慮保窯/堵窯口產出恢復、冷修產能復產、新增產能釋放三部分潛在供給增量，我們測算激進復產假設下2025 年光伏玻璃行業平均日熔量約10.65 萬噸、同比增幅僅3%，保守/中性/激進假設下供給峰值對應組件月度產出分別為62/67/74GW，考慮到光伏玻璃產能相對剛性、供給釋放需要一定的周期，若下游組件需求快速增長，光伏玻璃價格將有較大上漲彈性。

光伏玻璃為光伏產業鏈格局最優環節之一，龍頭盈利優勢穩定，雙寡頭份額有望回升。頭部光伏玻璃企業信義光能、福萊特憑借原材料規模采購、良品率等優勢與二三線企業維持著10PCT 以上的毛利率差距，考慮盈利承壓背景下老舊小窯爐加速出清，光伏玻璃環節成本曲線有望保持陡峭，頭部企業大窯爐優勢有望凸顯。2025 年1 月信義、福萊特合計產能占比44%，前期高點達53%，考慮到低盈利狀態下大部分二三線企業處于擴產能力和動力均不足的狀態，頭部企業有望憑借盈利及資金優勢維持快于行業的產能增速，從而實現份額回升，鞏固龍頭地位。

投資建議

光伏玻璃短期供給有望維持低位甚至進一步下降，節后價格拐點可期；后續供給增幅有限且可控，激進復產假設下2025 年行業平均日熔量同比增速僅3%，階段性價格彈性大。玻璃為光伏產業鏈格局最優環節之一，龍頭盈利優勢穩定，雙寡頭份額有望回升，重點推薦：信義光能、福萊特玻璃（H）、福萊特（A），建議關注：金晶科技。

風險提示

下游裝機需求低于預期、行業供給釋放過快風險、產能政策放松風險、原材料價格波動風險。

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轉自國金證券股份有限公司 研究員：姚遙/張嘉文