核心觀點：

搭建財務框架，電解液主要原料六氟磷酸鋰行業已符合盈利見底財務特征。相較于傳統行業研究方法論中以毛利率或凈利率單一指標來判斷行業盈利周期而忽視資產負債表結構對企業行為的影響，如現金虧損仍維持產品供給以保持供應鏈地位，我們選擇從利潤表、資產負債表、現金流量表完整的財務三表維度來綜合判斷行業所處的景氣度周期位置。我們選取凈資產周轉率、速動比率和固定資產周轉率（含在建工程）作為篩選行業供需周期階段的顯性財務指標，分別作為盈利周期、流動性、開工率的代理指標。通過以上我們所搭建的財務框架，六氟磷酸鋰行業展現“低ROE+較高速動比率+低資產周轉率”財務特征，雖然并不符合拐點篩選標準，但考慮行業成本曲線和邊際供需錯配，我們判斷已經進入見底階段，并伴隨盈利將穩步回升，集中度快速提升。與其他磷酸鐵鋰材料產能格局不同，目前行業龍頭開工率雖處于中位數以下，其后廠商開工率接近滿產，未來中美和中歐合作新范式打開的全球電動化的邊際需求下，六氟磷酸鋰邊際供給將集中于天賜材料等極少數廠商，在邊際供需錯配下六氟磷酸鋰及其下游電解液定價權將快速回歸到龍頭企業，在龍頭企業開工率提高推動全行業開工率提高過程中，行業集中度將加速提升，進而推動供需拐點臨近及明確。

毛利率是驅動電解液板塊ROE 分化的唯一核心因素。凈資產收益率ROE=銷售凈利率*總資產周轉率*權益乘數，具體拆解來看：（1）凈利率：毛利率具有典型周期性，兩輪周期里天賜材料憑借成本優勢保持高毛利率，費用率上業內公司差別較小；（2）資產周轉率：天賜材料總資產周轉率領先行業，主要系固定資產周轉率較高，多氟多應收賬款周轉率表現亮眼；（3）權益乘數：行業自2022Q4 后整體資產負債率持續下降，企業不斷優化資產結構。具體來看，多氟多資產負債率在多輪周期中處于高位，天際股份資產負債率持續維持在30%以下。

成本優勢助力龍頭重新掌握定價權。得益于新型鋰鹽LiFSI 產業化和規?；?，推動以寧德時代神行電池為代表的快充體系技術突破，進而加速全球電動化，從而打開電解液及其鋰鹽長期增長空間。在經歷2023 年產能持續消化后，電解液和主鹽六氟磷酸鋰價差均已擊穿上輪周期低位，我們測算24-25 年行業除去天賜材料的有效產能均為14.8 萬噸，行業2025 年暫無新增產能，供需關系持續改善，邊際供給將集中于天賜材料一家企業。

大宗化屬性的六氟磷酸鋰行業進入綜合成本競爭階段，以大化工思路構建的氟氯硫循環體系將助力天賜材料持續保持行業領先成本控制能力；富祥藥業同樣以內部循環協同和新工藝探索思路有望構建VC 成本優勢。

投資建議。建議關注已盈利見底電解液行業中，產業鏈一體化企業天賜材料、添加劑新晉龍頭富祥藥業等。

風險提示。新能源汽車銷量不及預期；技術升級進度不及預期；投產進度不及預期；原材料價格波動風險等。

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轉自廣發證券股份有限公司 研究員：陳子坤/紀成煒