本期投資提示：

2023 年我國化妝品社會零售總額同比增長5.1%，美妝需求端呈現穩健增長之態，但增速整體偏弱。24Q1 化妝品社零增速延續23 年偏弱的趨勢，預計24 年后續季度，隨著居民庫存消化、美妝產品保質期臨期、新品迭代與23 年同期低基數，24 年后續季度化妝品社零增速將逐步回暖。享受國貨崛起與線上直播電商雙重紅利，重點國貨品牌迎來競爭格局優化。國貨概念端，據歐睿數據，2023 年中國護膚品市場同比增長2%。公司口徑市占率中，前十榜單國貨占4 席，相比于22 年的3 席有著較大的突破。線上銷售為主流渠道，國貨品牌充分享受線上紅利。得益于敏銳的渠道流量洞察能力與快速決策能力，國貨在新興流量抖音渠道布局更加全面及時。抖音國貨排名“數量”與“含金量”齊升。24 年38大促韓束取得美妝護膚榜首，珀萊雅、可復美等3 個國貨品牌進入前十。

化妝品業績：從23 年至24Q1 業績增長主題來看，化妝品板塊公司可分為三類，第一類珀萊雅、上美股份，品牌矩陣完善，充分享受直播電商流量紅利，GMV 有望率先突破百億。1）珀萊雅：23 年營收89.0 億元，同比增長39.5%；歸母凈利潤11.9 億元，同比增長46.1%。24Q1 營收21.8 億元，同比增長34.6%，歸母凈利潤3.0 億元，同比增長45.6%。

2）上美股份：23 年營收42.1 億元，同比增長56.6%；歸母凈利潤4.6 億元，同比大幅增長213.5%。第二類，核心原料崛起正當時，充分享受重組膠原蛋白東風。1）巨子生物：

23 年營收35.3 億元，同比增長49.0%；歸母凈利潤14.5 億元，同比增長44.9%。2）丸美股份：23 年營收22.3 億元，同比增長28.5%；歸母凈利潤2.6 億元，同比增長48.9%。

24 年Q1 營收6.6 億元，同比增長38.7%；歸母凈利潤1.1 億元，同比增長40.6%。第三類，超高性價比消費邏輯，產品創新力強的潤本股份、福瑞達。1）潤本股份：23 年實現營收10.33 億元，同比增長20.66%；歸母凈利潤為2.26 億元，同比增加41.23%； 24Q1實現營收1.67 億元，同比增長10.02%，歸母凈利潤0.35 億元，同比增長67.93%。2）福瑞達：23 年營收45.8 億元，同比下降64.6%；歸母凈利潤3.0 億元，同比大幅增加567.4%。24 年Q1 營收8.9 億元，同比下降30.0%；歸母凈利潤0.6 億元，同比下降54.4%。

化妝品財務表現：品類升級助力毛利增高，其中23 年上美股份毛利率大幅提高8.5pct、丸美股份24Q1 提升5.9pct。銷售費用率方面，高成本的抖音渠道占比提升帶高銷售費用率，23 年上美股份、巨子生物分別上升了6.7pct、3.3pct。24Q1 珀萊雅、丸美股份分別同比上升3.6pct、7.8pct。凈利率方面，得益于毛利率提升以及降本增效策略的，凈利潤整體趨勢向好，23 年上美股份凈利率大幅提升6pct，珀萊雅、潤本等均有凈利率提升。

醫美板塊：珍惜仍有“滲透率提升”概念的消費賽道，上游藥械業績新品利好頻傳，下游機構邁開擴張步伐。1）愛美客： 23 年實現營收28.7 億元，同比增長48.0%；歸母凈利潤18.6 億元，同比增長47.1%。24Q1 單季度實現營收8.1 億元，同比增長28.2%；歸母凈利潤5.3 億元，同比增長27.4%。2）朗姿股份： 23 年公司營收51.5 億元，同比增長24.4%；歸母凈利潤2.3 億元，同比增長953.4%。24Q1 營收14.0 億元，同比增長11.4%；歸母凈利潤0.8 億元，同比增長15.8%。

行業觀點與投資分析意見：國貨崛起帶動化妝品行業競爭格局優化，助力23 年板塊業績穩健、24Q1 業績趨勢向好，看好板塊24 年業績、估值雙重修復。化妝品：1)品牌矩陣完善，充分享受直播電商流量紅利，GMV 有望率先突破百億的珀萊雅、上美股份；2）乘重組膠原蛋白東風，雙渠道齊發力的巨子生物、丸美股份；3）高性價比產品消費邏輯，產品創新力強的潤本股份、福瑞達；建議關注：上海家化、貝泰妮、華熙生物。醫美：把握研發拿證壁壘高、盈利能力強的上游環節公司，重點看好大單品驅動、產品管線布局廣泛的標的，推薦：愛美客，華東醫藥；建議關注：朗姿股份。

風險提示：宏觀不確定性加劇；市場需求變動；行業競爭加劇；消費復蘇不及預期；超頭主播流量下行；醫美行業監管趨嚴。

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轉自上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：王立平/王盼/聶霜