事件

4 月5 日，美國發布3 月非農就業數據，3 月美國新增非農就業人數30.3 萬人，高于預期的21.2 萬人，高于前值的27 萬人；3 月失業率3.8%，低于預期的3.9%，低于前值的3.9%；3 月平均每小時工資同比4.1%，符合預期，低于前值的4.2%。

點評

非農超預期不改金價上行趨勢。3 月私營服務領域新增19 萬人，私營生產領域新增4.2 萬人，政府新增7.1 萬人。

美國3 月非農數據超預期未對黃金價格產生壓制，4 月5 日COMEX 黃金價格單日上漲1.68%至2349.10 美元/盎司，我們認為主因以下幾個因素：

23 年以來非農數據頻繁下修以及兼職等因素，可信度受到市場質疑。美國勞工部同時上修1 月數據2.7 萬人至25.6萬噸，下修2 月數據0.5 萬人至27 萬人，1-2 月合計上修2.2 萬人。而23 年全年累計下修12.7 萬人，使得市場對于非農數據的信任程度大打折扣，并且兼職對于數據的影響使得市場對于非農數據信任程度有所下降。

美國通脹粘性持續，黃金短期定價天平向通脹端傾斜。美國2 月PCE 同比2.5%，符合預期，高于前值的2.4%，2 月核心PCE 同比2.8%，符合預期，低于前值的2.9%。3 月以來盈虧平衡通脹率反映的通脹預期持續抬升，非農數據公布后Fed Watch 顯示6 月降息25BP 概率為50.8%，較此前有所降低，但市場仍定價年內美聯儲將降息。3 月初市場對金價的定價主要圍繞“反向扭轉操作”預期對于短端利率的壓制，而隨著3 月中旬美國CPI 數據發布，再通脹隱憂重現，在短端利率被基準利率鎖定在高位且降息時點或有延后的背景下，長端通脹預期以及下半年的再通脹風險使得金價的短期定價邏輯在以實際利率為核心的中觀研究框架中，逐步向通脹端傾斜，也即短端的高名義利率以及后續的再通脹風險使得短端實際利率存在下行預期。

配置型資金回歸或成為金價上漲的另一推動力。3 月19 日至今，COMEX 管理基金多頭增倉0.05 萬張，空頭回補0.37萬張，空頭被擠離場是3 月下旬以來金價上漲的原因之一。23 年以黃金ETF 為代表的配置型資金逐步離場，導致金價和ETF 持倉量大幅背離，而今年3 月以來黃金ETF 持倉量觸底回升，環比增加4.71 噸。在24 年美聯儲降息確定性提升的情況下，配置型資金回歸或成為金價上漲的另一推動力。

美元信用長期隱憂仍存，央行購金支撐長期金價。美國2023 年底聯邦債務總額32.99 萬億美元，CBO 預測到2024 年底這一規模將達到34.83 萬億美元。美國債務規模的持續提升導致市場對于美元信用擔憂加重。2024 年1-2 月全球央行凈購金64.25 噸，美元信用隱憂下的央行購金對金價形成長期支撐。

中東局勢升級，避險情緒助推金價上漲。4 月1 日，以色列對伊朗駐敘利亞大使館發動空襲，造成包括伊朗伊斯蘭革命衛隊下屬“圣城旅”高級指揮官扎赫迪及其副手拉黑米在內的13 人死亡。VIX 指數從3 月28 日的13.01 上漲至4月5 日的16.03，中東局勢的再度升級讓黃金作為避險資產的價值更加體現，推動黃金價格持續上漲。

投資建議

黃金股當前市值并未完全反映近期的金價上漲，市場對于金價上漲持續性較為擔憂，而18-22 年黃金公司的自產金成本年復合增速普遍在8%-10%，導致市場擔憂黃金公司業績兌現程度。2023 年黃金股自產金成本增速有所放緩，我們預計2024 年一季度在金價環比上漲、成本控制較為穩定的情況下，黃金公司業績將較好兌現，黃金股相對金價具有較大“補漲”空間。在美聯儲資產負債表結構調整、黃金股一季度業績較好兌現等因素影響下，預計Q2 黃金股有望迎來主升浪行情。建議關注山東黃金、中金黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、紫金礦業等標的。

風險提示

美聯儲貨幣緊縮時長超預期，黃金公司成本抬升超預期，黃金公司產量不及預期。

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轉自國金證券股份有限公司 研究員：李超