觀點(diǎn)一：復(fù)盤今年，黃金傳統(tǒng)定價(jià)框架有效性不足，其本質(zhì)在于主權(quán)貨幣信用缺失背景下的黃金儲(chǔ)備需求增長(zhǎng)。在傳統(tǒng)黃金定價(jià)模型中，實(shí)際利率與黃金價(jià)格的反向關(guān)系為核心邏輯，本輪行情中金價(jià)對(duì)實(shí)際利率走向反應(yīng)鈍化。2022年至2024年上半年，由于美元信用弱化導(dǎo)致的央行結(jié)構(gòu)性購(gòu)金行為沖擊了黃金和實(shí)際利率的關(guān)系，使得金價(jià)能夠抵御真實(shí)利率的上升，在長(zhǎng)期視角下美國(guó)債務(wù)擴(kuò)張困局難以有效緩解，央行對(duì)黃金的儲(chǔ)備需求或長(zhǎng)期托底金價(jià)。

觀點(diǎn)二：展望2025年，我們認(rèn)為多重因素支持黃金再度走牛，2025H1存在較好的布局窗口。

1）2025年美國(guó)新任政府對(duì)黃金定價(jià)因素存在長(zhǎng)期正向影響，但短期存在利空風(fēng)險(xiǎn)。短期趨勢(shì)：美國(guó)新任政府對(duì)本國(guó)能源支持政策或短期降低商品通脹，以及海外影響力擴(kuò)張的意愿減弱可能對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生短期不利影響；長(zhǎng)期趨勢(shì)：美國(guó)新任政府對(duì)“美國(guó)優(yōu)先”主義的踐行將是我們預(yù)判未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷再通脹的核心底層邏輯，在美聯(lián)儲(chǔ)重回加息通道前，再通脹將有效壓低實(shí)際利率，從而推升黃金資產(chǎn)價(jià)格。

 2）2025年新興市場(chǎng)黃金儲(chǔ)備具備進(jìn)一步提高空間。在逆全球化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定性較高的情況下，新興市場(chǎng)國(guó)家央行需要增加黃金儲(chǔ)備來穩(wěn)定本國(guó)匯率穩(wěn)定、降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。隨著印度、中國(guó)等新興國(guó)家持續(xù)增持黃金，我們預(yù)計(jì)各國(guó)央行將在未來數(shù)年維持800-1200噸/年的購(gòu)金量級(jí)。

3）2025年全球黃金ETF具備進(jìn)一步購(gòu)金的潛力。全球黃金ETF并未在本輪黃金上漲周期中足夠數(shù)量級(jí)的凈流入，截至10月底，本輪寬松周期黃金ETF凈流入量145噸，相比2019-2020年凈流入1500噸依舊有較大的流入空間。隨著前期溢價(jià)初步消退，金價(jià)回調(diào)后黃金ETF于11月下旬重新實(shí)現(xiàn)凈流入，我們認(rèn)為隨著前述黃金價(jià)格上漲的條件逐一驗(yàn)證，ETF資金流入量級(jí)將明顯放大。

4）黃金非商業(yè)性多頭持倉(cāng)下降。我們認(rèn)為在黃金基本面框架條件滿足的情況下，當(dāng)非商業(yè)性多頭持倉(cāng)降為26-30萬手時(shí)，黃金較好的買點(diǎn)將會(huì)出現(xiàn)。

觀點(diǎn)三：

1）2025年黃金潛在的買點(diǎn)，是滿足多數(shù)基本框架條件的基礎(chǔ)上，尋找做多不算擁擠的時(shí)間點(diǎn)。基本面，我們認(rèn)為在美國(guó)新任政府的關(guān)稅、驅(qū)逐移民等政策逐步出臺(tái)的時(shí)間點(diǎn)，美國(guó)通脹有望較為確定性的再度抬頭；同時(shí)，我們預(yù)計(jì)美國(guó)新任政府將在上臺(tái)初期致力于解決中東及俄烏地緣沖突，屆時(shí)地緣因素對(duì)黃金價(jià)格的溢價(jià)將會(huì)有所消退；而為增加美國(guó)制造業(yè)崗位，特朗普第二任期內(nèi)可能會(huì)積極尋求美元貶值，預(yù)計(jì)美元指數(shù)將于2025年H1見頂。

2）黃金潛在的賣點(diǎn)，是當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)決定繼續(xù)大幅加息，或者美國(guó)和全球的主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，并開始貨幣和財(cái)政收緊。我們認(rèn)為當(dāng)下美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)仍需較長(zhǎng)時(shí)間才可實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的徹底復(fù)蘇，目前處于中美財(cái)政及貨幣政策的共振寬松周期，黃金的賣點(diǎn)暫不可見。

投資策略：

1）由于久期的差異，商品市場(chǎng)與股票市場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)出階段性不同強(qiáng)弱的表現(xiàn)。在左側(cè)交易中，股票走勢(shì)往往強(qiáng)于商品走勢(shì)；而在右側(cè)交易中，股票走勢(shì)往往弱于商品，其本質(zhì)是二者久期的不同。我們認(rèn)為當(dāng)下正是布局美國(guó)再通脹預(yù)期較好的窗口期。

2）選股端，黃金板塊首選黃金業(yè)務(wù)占營(yíng)收比例高以及產(chǎn)量存在增量預(yù)期標(biāo)的。我們推薦在未來幾年具備顯著產(chǎn)量增長(zhǎng)預(yù)期的山金國(guó)際；以及主營(yíng)業(yè)務(wù)集中，權(quán)益資源量/市值較高的山東黃金。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)新任政府政策傳導(dǎo)不暢風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性存不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國(guó)一流產(chǎn)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)，十?dāng)?shù)年持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，提供深度產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告、商業(yè)計(jì)劃書、可行性研究報(bào)告及定制服務(wù)等一站式產(chǎn)業(yè)咨詢服務(wù)。專業(yè)的角度、品質(zhì)化的服務(wù)、敏銳的市場(chǎng)洞察力，專注于提供完善的產(chǎn)業(yè)解決方案，為您的投資決策賦能。

轉(zhuǎn)自東吳證券股份有限公司 研究員：孟祥文/徐毅達(dá)