供給強約束疊加需 求剛性，三代制冷劑進入景氣上行周期①供給強約束：三代制冷劑供給具有強約束性，配額政策限定了我國三代制冷劑的生產上限，同時對配額的內用和出口、各制冷劑生產企業生產配額做了明確的劃分，制冷劑供給端細化且約束較強。

②需求剛性：制冷劑下游主要是家用空調、汽車等，據IEA 預測，全球住宅空調的總空間冷卻輸出容量將從2016 年的約6200GW 增長到2050 年的近23000GW，復合增長率4%。同時由于專利、成本、安全等因素，四代制冷劑短期難以對三代制冷劑形成替代，三代制冷劑需求具有剛性。

供給強約束和需求剛性背景下，三代制冷劑供需格局持續優化，進入景氣上行周期。

三代制冷劑重點看R32、R134a，內銷供需缺口確定性強行業供需變化是化工品價格波動的核心因素之一，供需缺口的存在將打開三代制冷劑的漲價空間，其中R32、R134a 體量較大，供需缺口確定強，未來價格有望維持強勢。

①R32：長期來看，全球制冷需求持續增長，我國空調產量仍有增長空間，同時未來隨著存量市場R32 空調滲透率持續提升，維修需求有望快速增長，在當前配額發放基礎上，隨著需求端的持續上行，未來R32 內貿供需存在缺口具有確定性。

 ②R134a：長期來看，全球汽車產銷量和保有量都處于持續提升階段，而R1234yf 的專利限制和高成本限制了其對R134a 在內貿市場的替代，在當前配額發放基礎上，需求持續增長必將導致R134a 內貿供需出現缺口。

R32、R134a 出口供需缺口確定性強，外貿價格中樞有望上移我國是制冷劑出口大國，2024 年主流制冷劑品種R32、R125、R134a、R143a 出口配額占比分別為40.8%、63.7%、61.7%、75.5%。

由于不同國家HFCs 基線和逐步削減時間存在差異，因此制冷劑進口需求存在差別。從出口占比數據來看，發展中國家是我國制冷劑主要出口國，R32、R134a 出口占比均在70%以上，目前發展中國家制冷劑需求處于快速增長階段，同時其新增制冷劑產能有限，制冷劑進口需求有望保持穩定增長，在當前配額發放基礎上，R32 和R134a出口供需存在缺口的確定性較強，長期來看外貿價格中樞有望上移。

HFCs 配額政策優化行業格局，頭部企業話語權逐步提升據《2024 年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表》內容，三代制冷劑行業格局優化，市場集中度較高，頭部企業具有議價權。

①從主流三代制冷劑行業集中度來看：CR3：R32（76.3%）、R125（74.5%）、R134a（87.0%）、R143a（90.8%）；CR5：R32（96.1%）、R125（93.8%）、R134a（95.2%）、R143a（100.0%）。

②分企業來看：

巨化股份：R32、R125、R134a、R143a 可控配額分別為10.78 萬噸、6.42 萬噸、7.65 萬噸、2.07 萬噸，行業占比分別為45.0%、38.7%、35.5%、45.4%；三美股份：R32、R125、R134a、R143a 可控配額分別為2.78 萬噸、3.15 萬噸、5.15 萬噸、0.63 萬噸，行業占比分別為11.6%、19.0%、23.9%、13.8%；其他：東岳集團R32 可控配額為4.73 萬噸，行業占比為19.7%；中化藍天R125、R134a 可控配額分別為2.77 萬噸、5.96 萬噸，行業占比分別為16.7%、27.6%；永和股份R143a 可控配額為1.44 萬噸，行業占比為31.6%。

投資建議：

在供給強約束和需求剛性的背景下，三代制冷劑進入景氣上行周期，同時供需缺口的存在打開了三代制冷劑的上行空間，三代制冷劑生產企業盈利中樞有望持續上行，建議關注制冷劑的頭部生產企業【巨化股份】、【三美股份】、【東岳集團】、【昊華科技】、【永和股份】等。

風險提示

（1）行業政策風險；

（2）產品替代風險；

（3）宏觀經濟風險；

（4）原材料價格波動風險；

（5）海外需求下行風險。

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轉自華安證券股份有限公司 研究員：王強峰