所得稅影響：不必過分悲觀，頭部公司股息率或仍有性價比。23 年10 月23日，財政部等三部門聯合發布《關于延續實施文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業有關稅收政策的公告》，新版政策將免征企業所得稅范圍收緊（僅限于轉制注冊未滿五年的經營性文化事業單位），這意味著絕大部分國有出版24 年起將恢復繳納所得稅，而增值稅優惠延長至27 年12 月31 日。1）所得稅稅率為多少？實際稅率尚未有定論，理論為25%，但后續或有優惠措施（包括地方政府減免/地方獎勵政策/創新科技企業認定等），實際或低于25%。

2）所得稅-利潤敏感性分析：我們假設悲觀/中性/樂觀情況下有效稅率分別為25%/20%/15%，24 年行業利潤增速有5%-20%不等的下滑，但25 年增速回升至5%-10%，估值已經過一輪回調消化。3）所得稅-股息率敏感性分析：假設各公司后續分紅率不變，即使考慮稅率后，部分頭部公司股息率仍具備較高性價比。截至2024/2/26 收盤價，中南傳媒/鳳凰傳媒24 年仍有4.5%+股息率，中文傳媒/浙版傳媒/南方傳媒股息率也具備一定性價比。此外，我們認為出版公司大多在手現金充沛+主業穩定無需大量資金再投，后續有能力維持甚至繼續提高分紅水平，不必對股息率過分悲觀。

再看主業：穩增長邏輯未被打破。教材教輔行業具備高行政壁壘+高穩健性等特點。基于量價拆分，我們認為行業中期穩健性有望維持。1）在校人數：中短期對在校學生數不悲觀，重點關注有人口流入優勢地區。出生率傳導至在校人數變化具備時滯性，24 年在校學生數反映的是06-18 年的出生率（11-17 年為二胎生育高峰），在校學生數絕對值還處于增長階段。此外考慮到人口流動因素，受益人口凈流入，經濟發達地區在校學生數韌性或更強。2）人均持有量：關注結構性機會。①人均教材及評議類教輔持有量：由各地政府決定，量具備較強剛性；②人均市場類教輔持有量：類似于必選消費，支出波動受宏觀影響或更小；③建議重點關注人均持有量的結構性機會：一般年級越高，人均持有量越多，二胎高峰階段出生的學生正在進入初高中階段，有望部分抵消18年及以后出生率帶來的小學入學人數的下滑。3）價：行業利潤空間穩定。①收入端：教材及評議類教輔政府指導定價，遵循薄利原則；②成本端：主要由印刷及紙張材料成本構成，紙張價格同樣穩定性較強。

新業務依舊值得關注，期待創增量及拔估值。出版公司現金流充沛，且擁有進校渠道、學生流量等稟賦優勢，因此也積極嘗試及拓展多元化新業務，長期看或有望創造除主業外新增長點并提供拔估值機會。當前部分公司積極布局AI+教育（以TO B/G 為主，主要布局進校產品+渠道分發，e.g.:南方傳媒、皖新傳媒等）、文旅研學（山東出版、南方傳媒、中南傳媒等）、課后服務（中南傳媒、南方傳媒等）等新業務，有望發揮出版公司優勢，盤活公司已有資源，建議積極關注后續進展，期待長期創增量及拔估值機會。

投資建議：我們認為出版板塊高穩健+高股息+積極布局新業務等價值并未發生根本改變，短期關注所得稅實際稅率相關政策落地，全年維度建議一方面關注出版估值趨勢，看好高股息性價比；另一方面AI 產業進展持續，AI+教育作為較早落地的應用方向之一，看好出版語料庫/AI+教育主題催化機會。建議積極關注三大主線：1）高股息+高穩健方向，建議關注分紅率較高且所處地區具備人口優勢標的，包括中南傳媒、鳳凰傳媒、中文傳媒、南方傳媒、浙版傳媒、長江傳媒等；2）積極布局新業務方向，重點推薦AI+教育等新業務布局積極的南方傳媒，建議關注皖新傳媒、中原傳媒等；3）央企方向，建議關注中國科傳、中國出版、中信出版等。

風險提示：紙張成本上漲，教育政策變化，消費者需求改變，出生率下滑，新業務進展不及預期

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轉自華創證券有限責任公司 研究員：劉欣