千億黃金賽道，蘊藏寶藏無數：據CSIL 統計，2020 年全球主要國家床墊市場規模為290 億美元（折合2030 億人民幣，按照1:7 的美元兌人民幣匯率計算），占全球軟體家具市場規模的43.15%。通過對美國床墊產業發展歷史的梳理和總結，我們認為其具備三大特征：1）能夠形成高市場集中度，并且競爭格局非常穩固，新進入的廠商很難對頭部企業形成強烈的沖擊；2）隨著消費者對睡眠問題越發重視，床墊的制造和銷售環節對專業性的要求越來越高；3）消費者在睡眠產品方面的支付意愿不斷提升，即睡眠產品的消費升級趨勢明顯。床墊行業具有廣闊的市場空間和天然的規模優勢壁壘，是家居產業的黃金賽道。

百年風云涌動，英雄豪杰輩出：在美國床墊產業發展一百多年的歷史中，涌現出彈簧床墊的鼻祖席夢思、憑借“失業羊”形象風靡全球的舒達、從小鎮走出的全球頂級品牌絲漣、全球記憶綿賽道的王者泰普爾、依靠氣墊床起家的智能床領軍者Sleep Number 等床墊巨頭，并最終形成了舒達&席夢思和泰普爾&絲漣兩大床墊集團。近年來伴隨著電商的快速發展，亦涌現出Casper、Purple 等新興DTC 床墊廠商。

總結強者歷程，指明未來之路：通過梳理美國床墊行業的成功發展案例，我們總結巨頭的成功主要取決于四個方面：技術研發、產品創新、營銷出圈和全渠道發展。1）技術端：精煉內功，構建技術壁壘；2）產品端：打造拳頭產品，構建產品矩陣；3）渠道端：線上線下并舉，全渠道布局；4）營銷端：重視品牌營銷和消費者教育，打造出圈的經典廣告。

掘金中國市場，頭部陣營涌現：改革開放后，國內涌現出大量的床墊制造商，經歷了近40 年的優勝劣汰，中國床墊賽道中也出現了一些在技術、產品、渠道、營銷方面全方位布局的優質公司，如慕思、喜臨門、夢百合、顧家等。慕思股份致力于整合健康睡眠資源，自主品牌定位中高端，在行業內擁有較強的定價權；喜臨門是“國內床墊第一股”，已在床墊賽道深耕30 余年，線上渠道發展尤為出彩；夢百合專注于記憶綿床墊賽道，是國內記憶綿床墊的領跑者，在產品端形成差異化特色，并且擁有全球化產能布局；顧家家居是國內軟體家具行業龍頭，產品多元，覆蓋客餐廳、臥室及全屋定制，2021 年顧家床墊營收已突破30 億元，成為業內后起之秀。

投資建議：以史為鑒，我們認為國內床墊賽道正處于快速發展的紅利期，未來市場份額將向在技術、產品、渠道和營銷領域全方位布局的企業傾斜。我們堅定看好國內床墊上市龍頭企業，推薦慕思股份、喜臨門、夢百合和顧家家居。

風險分析：宏觀經濟波動風險，行業內競爭加劇風險，睡眠教育滲透不及預期，原材料價格波動風險

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轉自光大證券股份有限公司 研究員：姜浩/聶博雅