核心觀點：

復盤：零食板塊興起之因？2022 年4 月以來，零食板塊借助其弱周期屬性及渠道變革紅利逐步獲得市場關注，其中以鹽津鋪子、勁仔食品和甘源食品為代表的成長公司跑出明顯超額，其中2022 年伴隨新興渠道滲透率快速提升，零食迎來beta 行情；2023 年渠道變革認知強化，食飲板塊弱勢下三家零食公司迎來業(yè)績兌現(xiàn)期。究其本質(zhì)，渠道變革帶來的“流量蛋糕再分配”為此輪零食公司成長的核心驅動力。2024年我們認為除了“延續(xù)的渠道beta 紅利及部分新品滲透”外，還需重點關注“供應鏈提效下的alpha 機遇”，前者“追趨勢”后者“拼認知”，從節(jié)奏上看我們認為Q1 或為兩者共振的較佳窗口期，下半年或隨著beta 的弱化而走出個股分化行情。

當下：如何把握“旺季窗口”？（1）布局春節(jié)：春節(jié)錯期疊加經(jīng)銷商備貨積極，此輪春節(jié)有望迎來零食較佳布局窗口期；結構上看，下沉市場和中西部或呈現(xiàn)旺季更旺；價格帶看，平價禮盒或成主流，組合模式使得不同渠道價格敏感度相對較低；（2）布局 Q1：零食Q1 收入占比位居食品飲料板塊前列，其中禮贈場景偏多的公司Q1 權重更高；新渠道方面，零食量販在低基數(shù)下奠定成長彈性，開店加速或迎業(yè)績超預期；抖音電商，鹽津鋪子率先受益，三只松鼠后來居上；新產(chǎn)品方面，鵪鶉蛋成為勁仔的第二增長曲線，鹽津等公司新品放量可期；成本端，主要原材料普跌，利潤彈性或更優(yōu)。（3）聚焦成長：零食因弱周期屬性及渠道和品類變化，我們預計2024 年業(yè)績達成概率較高。

展望：如何看待市場分歧？拉長時間周期看，我們認為市場對于電商、零食量販及行業(yè)競爭仍存在較多分歧，其本質(zhì)在于對于“大行業(yè)小公司，多品類低壁壘”商業(yè)模式的質(zhì)疑。具體看：（1）電商：競爭加劇下如何看格局？我們認為抖音起量下白牌率先受益，高度分散化市場“性價比品牌”仍有提升空間；（2）零食渠道：搶加盟下如何看空間？

渠道品牌跑馬圈地，規(guī)模效應下凈利率有提升空間，對上游廠商而言量增優(yōu)勢大于或有的利潤擾動。（3）大單品：性價比下如何看壁壘？

我們認為以零食量販、抖音為代表的“性價比”渠道起勢會倒逼整個產(chǎn)業(yè)進行供給側改革，從格局演變上或會出現(xiàn)短期的白牌繁榮，而后擁有供應鏈競爭優(yōu)勢的公司會在品牌企業(yè)后知后覺下贏得先發(fā)優(yōu)勢。

投資建議：自下而上，業(yè)績?yōu)橄龋崔D蓄力。推薦鹽津鋪子和勁仔食品，建議關注甘源食品、洽洽食品、好想你、三只松鼠和良品鋪子。

風險提示。宏觀環(huán)境擾動風險、食品安全等風險、新品不及預期風險、新渠道不及預期風險、原材料價格波動風險、行業(yè)競爭加劇風險。

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轉自廣發(fā)證券股份有限公司 研究員：符蓉/楊琳琳