復盤2023：業績分化，估值下調，持倉走低。

美容護理板塊2023 年絕對與相對收益均較弱。背后有業績下修+估值下調雙重因素，更多是景氣度走弱下的估值下調。消費偏弱下醫美與美妝業績均有分化，但分化因素各異。醫美分化更多源于需求彈性差異，美妝品牌分化則更多源于個體經營差異，亦有美妝品牌內部積極調整迎來邊際改善。

展望2024：需求側靜待拐點，供給側尋找增量政策密集出臺背景下2024 年經濟修復斜率有望改善，屆時醫美與美妝等順周期板塊景氣度改善，美容護理板塊業績有望迎來彈性。需求端迎來拐點前，可從供給側出發，尋找貝塔較優的細分領域，與即使市場偏存量，但自身有較強的阿爾法、可實現份額提升的公司。

醫美：關注新賽道、新配方、新定位

膠原蛋白刺激劑外，還可關注重組膠原蛋白、水光、減脂等新賽道，同時配方與定位層面的微創新亦可創造增量。重組膠原蛋白賽道高壁壘、低滲透，繼敷料/護膚后，2024 年醫美注射市場亦有望加速。目前廠商數量較少，錦波生物先發優勢顯著，2024 年巨子/創建三類械產品亦有望獲批。水光市場2021 年以來合規化加速，伴隨復配型水光針監管分類政策落地，未來水光針競爭關鍵將在于安全性與效果。

美妝：把握優質品牌份額崛起的機遇

板塊復蘇偏弱，亮點在于格局。自2021H2 美妝景氣度下行，美妝品牌格局分化已初顯，2022 年以來分化加劇。海藍之謎/赫蓮娜等2000 元+價格帶品牌增長韌性強，400-2000 元價格帶品牌多下滑，400 元以內價格帶國貨功效護膚品牌表現更優。至2023 年雙11 珀萊雅首次達到天貓大美妝榜單第1 位，對于國貨品牌而言，是從“量”到“質”的突破。未來看好優質國貨品牌與國貨美妝集團崛起，實現對外資品牌從“追趕”到“超越”的突破。

投資建議

醫美：關注新賽道、新配方、新定位。建議關注愛美客、巨子生物、錦波生物等。

美妝：把握優質品牌份額崛起的機遇。建議關注珀萊雅、巨子生物、福瑞達、丸美股份、潤本股份等。

風險提示：宏觀經濟增長放緩風險；新品牌發展低于預期風險；監管政策超預期變化；醫療風險事故；產品獲批進度不及預期；第三方爬蟲數據誤差過大。

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轉自國聯證券股份有限公司 研究員：鄧文慧/李英