核心觀點：

醫療器械和化妝品雙輪驅動，盈利能力優異。敷爾佳成立于2017 年，是一家從事專業皮膚護理產品研發、生產和銷售的公司，具有廣泛的市場認知度和品牌影響力。公司基于對透明質酸鈉及膠原蛋白的研究，形成了以適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修復的 II 類醫療器械類產品為主、多種形式的功能性護膚品為輔的立體化產品體系。21 年公司營收和歸母凈利潤分別為16.5 億元和8.1 億元，18-21 年CAGR 分別為64.1%和59.2%；毛利率和凈利率分別為82.0%和48.9%，盈利能力強；22H1 公司營收8.2 億元，同比增長2.9%，歸母凈利潤3.6 億元，同比增長1.6%，整體表現穩健。分產品看，21 年醫療器械業務營收9.3 億元，占總營收比重56.3%，18-21 年復合增速40.3%；化妝品業務營收7.2 億元，占總營收比重43.7%，18-21 年復合增速167.6%，為近幾年公司業績增長的主要驅動力。分渠道看，21 年線上營收6.0 億元，占總營收比重為36.2%，18-21 年復合增速為138.2%；線下營收10.5 億元，占總營收比重為63.8%，18-21 年復合增速為47.3%。

專業皮膚護理行業空間廣闊，醫美行業的快速發展和敏感肌問題多發驅動市場規模持續增長。按照監管和功效的不同，專業皮膚護理產品可分為功能性護膚品和醫療器械類敷料產品，根據敷爾佳招股書引用的沙利文數據，21 年國內功能性護膚品市場和醫療器械類敷料產品市場規模分別為310、68 億元，17-21 年CAGR 分別為31.8%、86.0%，預計2026 年市場規模分別達623、254 億元。根據巨子生物招股書引用的沙利文數據，醫用敷料市場整體格局較分散，21 年CR5=26.5%，但TOP2 公司（敷爾佳、巨子生物）的領先優勢明顯。

產品、渠道、營銷多維發力，品牌知名度不斷強化。（1）大單品表現突出，產品矩陣不斷豐富。公司目前擁有五大核心單品，其中兩款醫用敷料，醫用白膜和醫用黑膜21 年營收達6.5、2.6 億元；三款功能性護膚品，敷爾佳積雪草舒緩修護貼、敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼、敷爾佳膠原蛋白水光修護貼21 年營收達2.0、1.6、1.6億元。此外，公司不斷加強研發、推出新品，在研項目包括重組膠原蛋白產品、修護面膜等，并計劃于22-25年上市已立項的在研功能性護膚品11、13、5、6 種，覆蓋美白、抗衰、防曬等多種功效。（2）線上線下協同發展，多層次開展營銷推廣。線下為買斷經銷，分為分級經銷、聯盟經銷、渠道經銷三種模式，已經形成覆蓋醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店、化妝品專營店及大型商超等多元化終端銷售矩陣；線上通過直銷、經銷、代銷多種方式觸達終端消費場景，天貓、京東、拼多多、小紅書、抖音、快手、考拉海購等平臺均有布局。

投資建議：功能性護膚品和醫療器械類敷料產品市場空間廣闊，敷爾佳在醫療器械類敷料產品市場占有率排名第一，已經建立起較高的品牌知名度，近幾年功能性護膚品業務快速發展、成為第二增長曲線，建議重點關注。

風險提示：化妝品行業景氣度下降；醫療器械監管趨嚴；市場競爭加劇。

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轉自廣發證券股份有限公司 研究員：洪濤/嵇文欣