從行業競爭來看，在審核趨嚴和流量企穩的背景下，長視頻逐漸進入良性階段，以ROI 為導向制作精品內容，通過優質內容獲取會員青睞，聯合提高會員價格獲取收入的可持續穩健增長。從成本的角度來看，各平臺都為了改變財務現狀降本增效，控制不必要的開支，并一定程度上砍掉ROI 小于1 的項目投入，愛奇藝在22Q1 也實現了單季度盈利。上游制作機構加速整合，由版權劇制作轉型為平臺制作定制劇、分賬劇，也一定程度體現了流媒體平臺對上游溢價力的提升，進而有效控制內容成本。

四家平臺的內容制作架構和內容趨勢比較分析，愛奇藝和芒果TV 均構建了更為獨立的內容制作體系。其中，愛奇藝在劇集和綜藝的工作室產出都較為全面，芒果在綜藝團隊數量和質量上領先行業，目前仍在擴充劇集團隊，加強內容自制能力。騰訊視頻、優酷的內容制作架構更偏BU 制，在內容制作上沒有前兩者那么細致的劃分。從各平臺的內容制作趨勢和未來的布局來看，各平臺都在優勢品類的基礎上增加新賽道的布局，呈現逐步差異化的內容制作趨勢。騰訊以愛情和古裝為核心，近年來加大了劇情和都市題材的投入。愛奇藝以懸疑、古裝為根基，近年來劇情和家庭成為前兩大題材類目。優酷前三大題材為愛情、劇情和古裝，懸疑的布局有所增加。芒果TV 最多的是愛情題材，都市和劇情類緊隨其后。

投資建議。好的方面在于，外部環境的沖擊已經鈍化，留在長視頻的用戶，特別是付費訂閱用戶的需求和粘性是較穩定的，這部分用戶是長視頻的基本盤。平臺也將核心資源用于服務訂閱用戶，通過優質的內容體驗留住用戶的同時進行有效提價。我們認為市場主要擔憂提價對會員數是否形成負面沖擊，以及提價的空間不清晰。

我們選取（1）Netflix 在香港地區的包月定價折合人民幣為54 元-80 元/月。（2）2021 年全國平均電影票價（40.8元人民幣）作為參考，以愛奇藝為例，目前ARPU 提升至15 元（名義定價22 元），未來2 年/5 年持續每年3-4 元提價幅度是可期的。但目前平臺的提價和盈利觀察周期都還較短，需要時間自證。未來在持續提價能力得到證明后，或有機會得到估值修復。目前芒果超媒、愛奇藝的估值對應2023 年的利潤水平分別對應20x、9xPE，我們認為長期角度仍有價值提升空間，建議關注芒果超媒、愛奇藝。

風險提示：用戶因提價取消訂閱的風險，內容監管持續收緊對內容供應造成擠壓等。

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轉自廣發證券股份有限公司 研究員：曠實