本報告導讀：

黃金珠寶消費將迎來經銷商補貨+消費者回補需求兩波高彈性復蘇，中長期看好國貨崛起與產品升級下，強品牌和渠道的公司。

摘要：

黃金珠寶短期消費復蘇回補彈性大，供給改善下長期迎來高成長。黃金珠寶行業由于低頻、高客單的消費特性，多依托于線下場景轉化，婚慶需求剛性疊加外部不確定性帶來的投資保值需求，回補彈性大。

關注終端消費復蘇與加盟商回補備貨帶來的估值業績雙升行情；中長期持續看好黃金珠寶行業中品牌溢價能力強，拓店空間大的公司。推薦標的：潮宏基、周大生、老鳳祥、迪阿股份，港股周大福等。

本土珠寶品牌崛起正值紅利期，黃金首飾工藝改善助力高增長。中國黃金珠寶為近萬億級大市場，保持穩健增長；黃金品類占據市場的半壁江山，且由于工藝改善，近幾年增速明顯加快。GDP 大國邁入消費大國往往是本土珠寶品牌崛起的重要時間點。對標美國，中國人均珠寶消費額仍有超過1 倍的提升空間。

產業鏈利潤率呈微笑曲線，下游零售為產業鏈最大增值環節。產業鏈下游品牌零售企業毛利率較高，是增值最大的環節。黃金品類作為珠寶首飾市場消費的主力，具有投資與消費雙重屬性，其中投資屬性黃金產品與金價預期相關，消費屬性首飾金受益高附加值古法金等產品占比提升，提振利潤率成長性漸顯。鉆石鑲嵌市場增長由婚慶與悅己兩大需求支撐，婚慶需求低頻高客單，低周轉、高利潤率，悅己需求客單較低但相對高頻，高毛利、較高周轉。

短期看同店，中期看渠道，長期看品牌。龍頭公司歷史的股價短期驅動核心關注同店與拓店的匹配。中長期看，黃金珠寶行業正在經歷由“場-貨-人”到“人-貨-場”的重構，競爭核心逐步從渠道建設向品牌塑造階段迭代；珠寶零售品牌通過產品、渠道、品牌三維度構筑競爭壁壘，提升周轉效率及品牌溢價，持續提升ROE，卡位營運核心能力及頂層制勝關鍵，只有聚焦消費者需求變化建立強信任紐帶綁定，方可構筑長期的品牌護城河。

風險提示：宏觀經濟和市場增速不及預期，疫情反復，黃金價格波動。

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轉自國泰君安證券股份有限公司 研究員：劉越男/蘇穎