報告摘要

短期疫情擾動下化妝品行業景氣度有所承壓。截至2022 年5 月末，我國限額以上企業化妝品類零售額累計同比下降5.2%。長期中國化妝品行業仍處于高成長階段。2015-2021 年，中國化妝品行業市場規模由3188 億元增長至5726 億元，CAGR 為10.3%，高于全球同期CAGR2.7%。中國化妝品人均消費額仍有提升空間，2020 年達58 美元，僅為美、日人均消費額的20.9%、21.3%。Euromonitor 預計2026年市場空間為8443 億元，與我們預測的8184 億元接近。從產業鏈角度看，品牌商最為強勢。行業上游為原料商和生產商，中游為品牌商，下游為渠道商和零售終端。品牌商毛利率高達50%-80%，凈利率區間為5%-20%。原料商：成本控制（通過成本領先或原料漲價時能進行產品提價實現）、產能開拓、品類擴張為關鍵。代工廠：國內市場競爭格局分散，盈利能力隨原材料、人工等成本波動。代運營：品牌資源、渠道多元性、跨品類運營能力、業務模式等決定發展空間和盈利能力。品牌商：最易跑出集團型大市值公司的環節。借鑒美妝集團雅詩蘭黛和歐萊雅的成功經驗，發展路徑清晰，遵循“大單品—系列產品—強品牌—多品牌”模式。強品牌的塑造依賴產品/研發、渠道、營銷三維度的共同發力，多品牌矩陣的構建有內部孵化、外延并購、品牌代理三種方式。

化妝品行業的估值怎么理解？第一，產業鏈中，品牌商的估值一般應高于原料商、生產商和代運營商。2021/01/04-2022/07/01，原料商、生產商和代運營商的 PE（TTM）均值在20-40 倍，而品牌商的估值均值通常高于40 倍。第二，對品牌商來說，行業整體估值走向與化妝品社會零售額增速相關性較高，普遍隨行業景氣度的變化同漲同跌，但部分個股因自身經營情況在部分時期的估值可能會與行業增速發生背離。

第三，品牌商個股的估值中樞受業績表現和業務構成差異的影響會呈現一定的分化。PE 角度：以40-60X PE 為分界線，業績穩定性和確定性不強、成長路徑不清晰的公司難以超越該估值上限，業績確定性較強、成長性預期較好的公司則以此為估值下限。PEG 角度：品牌商PEG 的區間范圍為1.5-2.5X。組織架構高效、盈利能力穩定、所處細分賽道擁有明顯的研發或背書壁壘的公司通常有估值溢價，PEG 水平較高，比如珀萊雅、敏感肌護膚賽道的貝泰妮、有玻尿酸研發壁壘的華熙生物。

投資建議：原料商：建議關注短期內受益需求恢復和產品提價、盈利能力修復，中長期產能和品類擴張可期的科思股份。代工：短期受上游原材料漲價影響業績承壓，關注原材料價格拐點。品牌商：建議關注大單品策略持續驗證，渠道和營銷不斷進階的珀萊雅；國內敏感肌護膚龍頭地位穩固，薇諾娜Baby 有望構建第二生長曲線的貝泰妮；全球第一大玻尿酸供應商華熙生物；疫情、特渠改革、停止超頭合作等負面影響逐步消化，預計22H1 業績觸底后有望邊際改善的上海家化。代運營：

疫情影響（消費疲軟、物流影響等）業績承壓，關注后續恢復表現。

風險提示

疫情反復風險；原材料短缺或價格大幅波動；新產品或新品牌推廣不及預期；線上流量成本提升；行業競爭加劇；宏觀經濟承壓導致消費需求不景氣的風險；PEG 較高的公司若業績增速不匹配會面臨估值回調的風險。

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轉自紅塔證券股份有限公司 研究員：于快